Stablecoin: che cosa le garantisce davvero

Una stablecoin è la promessa che un token varrà un dollaro. La domanda interessante non è mai se la promessa venga fatta — lo è sempre — ma chi la fa, che cosa la sostiene e che cosa succede a te in particolare se si rompe.

La maggior parte di chi detiene stablecoin non se l’è mai chiesto. È comprensibile: funzionano quasi sempre, ed è proprio questa proprietà a rendere così costosi i rari cedimenti.

Tre modi di fabbricare un dollaro

Garantite da valuta fiat. Un emittente detiene dollari veri ed equivalenti — depositi bancari, buoni del Tesoro a breve termine, pronti contro termine — ed emette un token per ogni dollaro custodito. USDT e USDC funzionano così. L’ancoraggio tiene perché l’emittente rimborsa i token in dollari, quindi chi può comprare un token sotto il dollaro e farselo rimborsare alla pari ha un motivo per farlo. La garanzia è reale ed è interamente fuori dalla catena. Ti stai fidando di un’azienda e delle sue banche.

Garantite da cripto e sovracollateralizzate. Gli utenti bloccano una garanzia volatile — ETH, poniamo — di valore ben superiore alle stablecoin che vi coniano contro, e il sistema liquida automaticamente le posizioni quando la garanzia scende troppo. DAI è l’esempio più noto. Tutto è sulla catena e chiunque può verificarlo. Il prezzo è l’inefficienza del capitale e l’esposizione ai crolli bruschi, dove le liquidazioni possono non smaltirsi abbastanza in fretta.

Algoritmiche. Nessuna garanzia significativa. L’ancoraggio è tenuto da un meccanismo di conio e distruzione contro un secondo token fluttuante: se la stablecoin scambia sotto il dollaro, puoi bruciarla per un dollaro dell’altro token, il che dovrebbe ridurre l’offerta e ripristinare il prezzo.

Quella terza categoria merita parole chiare. È stata tentata ripetutamente ed è fallita ripetutamente. TerraUSD è crollata nel maggio 2022, distruggendo decine di miliardi di dollari di valore nel giro di giorni. Il meccanismo ha un difetto strutturale: ciò che sorregge la stablecoin è un token il cui valore deriva dalla fiducia nella stablecoin. Quando la fiducia se ne va, cedono entrambe le gambe insieme, e la macchina del conio e della distruzione accelera la caduta invece di frenarla. Un rendimento pubblicizzato alto attrae proprio i depositi che rendono più grande lo scioglimento finale.

«Garantita» e «revisionata» fanno molto lavoro

Gli emittenti garantiti da valuta fiat pubblicano attestazioni. Vale la pena capire che cosa siano, perché la parola viene usata come se significasse revisione contabile.

Un’attestazione è un professionista che conferma che certe cifre corrispondevano a certi registri a una certa data. Una revisione completa è un esame ben più ampio del bilancio e dei controlli di un’entità lungo un periodo. La prima è un’istantanea con un perimetro concordato; la seconda è un giudizio sul quadro intero. Le attestazioni informano davvero — una attestazione mensile è molto meglio di niente — ma non dicono nulla dei giorni intermedi né di ciò che sta fuori dal perimetro.

La composizione delle riserve conta quanto la loro esistenza. Contante su un conto bancario, buoni del Tesoro a tre mesi, carta commerciale e prestiti a società collegate sono tutti «riserve», e sotto stress non si somigliano affatto. La domanda che conta non è «è garantita», ma «garantita da che cosa, e quanto in fretta si trasforma in dollari in una giornata storta».

Tether ha concluso accordi transattivi sia con la Procura generale di New York sia con la CFTC riguardo alle proprie rappresentazioni storiche sulle riserve, pagando rispettivamente 18,5 milioni e 41 milioni di dollari nel 2021. È un fatto di pubblico dominio e vale la pena conoscerlo qualunque stablecoin tu detenga — non perché predica il futuro, ma perché ricorda che l’affermazione e la realtà sono cose distinte che vanno verificate.

Il cedimento che è davvero accaduto

Nel marzo 2023 USDC ha perso l’ancoraggio ed è arrivata a scambiare attorno agli 87 centesimi.

Nulla era andato storto nel contratto intelligente, nella catena o nel mercato cripto. Circle aveva 3,3 miliardi di dollari di riserve USDC depositati presso Silicon Valley Bank, e Silicon Valley Bank è fallita. Le riserve erano reali; erano semplicemente bloccate dentro una banca appena crollata, in un fine settimana in cui nessuno sapeva se i depositi non assicurati sarebbero stati onorati. Quando le autorità statunitensi hanno garantito i depositi, USDC è tornata al dollaro nel giro di giorni.

Da quell’episodio sopravvivono due lezioni.

La prima è che una stablecoin garantita da valuta fiat eredita i rischi del sistema bancario tradizionale su cui poggia. Non è una critica — detenere dollari richiede di detenerli da qualche parte — ma significa che «pienamente garantita» e «sicura» sono affermazioni diverse.

La seconda è più sottile e conta di più per chi opera sui mercati. Durante il disancoraggio, chi si è fatto prendere dal panico e ha venduto a 87 centesimi ha subito una perdita permanente del 13 per cento. Chi non ha fatto nulla non ha perso nulla. L’ancoraggio si è ripreso perché la garanzia era reale. Capire che cosa protegge davvero la tua stablecoin è ciò che ti permette di distinguere una crisi di liquidità da un’insolvenza, e quella distinzione è l’intera questione del vendere o no.

Di chi è quel dollaro, davvero

Ecco la parte che più conta per un pubblico di autocustodia, ed è quella che sta più scomoda.

Le principali stablecoin garantite da valuta fiat hanno funzioni di congelamento. Gli emittenti di USDT e USDC possono inserire un indirizzo in una lista nera, rendendo i token su quell’indirizzo permanentemente immobili. Non è una porta di servizio nascosta: la facoltà è scritta nei contratti dei token, è documentata pubblicamente ed è stata usata molte volte, spesso su richiesta delle autorità dopo un attacco o una designazione sanzionatoria.

Ora affianca questo a ciò che SSP fa davvero. Le tue chiavi sono tue. Un multisig 2-di-2 significa che nessun singolo dispositivo compromesso può muovere i tuoi fondi e che nessun server può firmare al posto tuo. Quella protezione è reale e regge contro il phishing, il malware, il furto e la coercizione su una sola chiave.

Non regge contro l’emittente. Se Circle o Tether congelano un indirizzo, i token che riposano nel tuo caveau perfettamente protetto e autocustodito smettono di essere spendibili, e non c’è nulla che il tuo portafoglio possa fare. L’autocustodia di una stablecoin ti dà il controllo della chiave, non il controllo dell’attività.

È scomodo da mettere per iscritto per un’azienda di portafogli, ed è vero, quindi lo mettiamo per iscritto. Non le tue chiavi, non le tue monete è un’affermazione sui beni al portatore: bitcoin, ether, la moneta nativa di una catena. Una stablecoin non è un bene al portatore. È un credito verso un emittente, rappresentato da un token, e l’emittente conserva su quel token poteri che nessuna gestione delle chiavi può togliere.

Non è un argomento contro le stablecoin. È un argomento a favore del sapere che cosa si detiene. Un credito denominato in dollari verso una società regolamentata è uno strumento davvero utile, con un profilo di rischio diverso — non peggiore, non migliore — dal detenere la moneta propria della catena.

Due rischi facili da mancare

La versione che detieni potrebbe non essere quella vera. Una stablecoin emessa in modo nativo su una catena è il token proprio dell’emittente, rimborsabile presso di lui. Una versione ponticellata è un involucro: qualcuno ha bloccato i token veri altrove e ne ha coniato qui una rappresentazione. L’involucro vale quanto il ponte che custodisce la garanzia, e i ponti sono il luogo dove continuano ad avvenire i più grandi furti cripto. Le due versioni hanno spesso nomi e sigle quasi identici. Verifica quale stai davvero ricevendo, soprattutto sulle catene minori e soprattutto quando di mezzo c’è un ponte.

Il rimborso di solito non è disponibile per te. L’ancoraggio è imposto dall’arbitraggio, ma chi arbitra sono istituzioni con rapporto diretto con l’emittente, importi minimi di rimborso e verifica dell’identità completata. Come privato, la tua uscita è quasi sempre un mercato secondario — una borsa o un DEX — al prezzo che quel mercato offre. In condizioni tranquille la differenza è invisibile. In una crisi, il prezzo di mercato è l’unico a cui hai accesso, ed è precisamente allora che diverge di più.

Che cosa controllare davvero

Prima di detenere un importo significativo di una qualsiasi stablecoin:

Chi la emette, e sotto quale vigilanza? Un emittente regolamentato in una giurisdizione nota è cosa diversa da un’entità offshore, e il regime europeo MiCA ha reso più netta questa distinzione imponendo requisiti di riserva e di rimborso alle stablecoin offerte in Europa.

Quali sono le riserve, nel dettaglio? Non «pienamente garantita»: la composizione effettiva. La carta pubblica a breve scadenza si comporta in modo molto diverso da qualsiasi altra cosa nel panico.

Attestazione o revisione, e con quale frequenza? Un’attestazione mensile da parte di uno studio riconosciuto è uno standard ragionevole. Rassicurazioni vaghe senza terzi coinvolti non lo sono.

Può essere congelata, ed è già successo? Per le grandi monete garantite da valuta fiat la risposta è sì e sì. Sappilo prima che riguardi te.

Nativa o ponticellata sulla catena che stai usando? Verifica l’indirizzo del contratto sulla documentazione dell’emittente stesso, non su un collegamento che ti ha mandato qualcuno.

È associato un rendimento alto? Il rendimento sulle stablecoin viene dal prestare i tuoi token a qualcuno. È un rischio di credito impilato sopra il rischio dell’emittente, ed è il meccanismo attraverso cui si sono davvero verificate la maggior parte delle perdite in stablecoin. Il rendimento è il compenso per un rischio, non una funzione gratuita.

Il riassunto onesto

Le stablecoin garantite da valuta fiat sono pagherò di aziende, e funzionano bene finché l’azienda è solvibile, le sue banche sono solvibili e non ti congela. Le stablecoin sovracollateralizzate garantite da cripto sono trasparenti e verificabili, a costo di efficienza e con un rischio reale di liquidazione in un crollo — e diverse di esse detengono ormai quantità rilevanti di stablecoin fiat come garanzia, il che reintroduce in silenzio il rischio di emittente che erano state pensate per evitare. Le stablecoin algoritmiche senza garanzia hanno un curriculum da prendere sul serio.

Nulla di tutto ciò rende le stablecoin uno strumento cattivo. Le rende uno strumento specifico, con controparti, e che merita all’incirca dieci minuti di verifica prima di tenerci dentro denaro serio. I token nel tuo portafoglio non sono dollari. Sono una promessa riguardo a dei dollari, e vale la pena sapere chi l’ha fatta.