ステーブルコイン：本当に裏づけているものは何か

ステーブルコインとは、あるトークンが一ドルの値打ちを持つという約束です。面白い問いは、その約束が交わされているかどうかではありません――それは必ず交わされています――誰が約束しているのか、その背後に何が立っているのか、そして約束が破れたときにほかならぬあなたに何が起きるのか、です。

ステーブルコインを持つ人の多くは、それを尋ねたことがありません。無理もない話です。ほとんどいつでもうまく働くのですから。そして稀な故障をあれほど高くつかせるのは、まさにその性質なのです。

一ドルを作る三つのやり方

法定通貨担保型。 発行者が本物のドルとドル同等物――銀行預金、短期国債、買戻条件付き取引――を保有し、保有する一ドルにつき一つのトークンを発行します。USDT と USDC はこのやり方です。ペッグが保たれるのは、発行者がトークンをドルで償還するからで、だからこそ一ドル未満でトークンを買って額面で償還できる者には、そうする理由があります。裏づけは本物であり、そしてすべてチェーンの外にあります。あなたが信頼しているのは一つの会社と、その銀行です。

暗号資産担保型かつ過剰担保。 利用者は変動する担保――たとえば ETH――を、それに対して鋳造するステーブルコインよりかなり多い価値で預け入れ、担保が下がりすぎると仕組みが自動的に清算します。DAI が最もよく知られた例です。すべてがチェーン上にあり、誰でも検証できます。その代償は資本効率の悪さと、清算が間に合わないことのある急落への露出です。

アルゴリズム型。 意味のある担保がありません。ペッグは、変動するもう一つのトークンに対する鋳造と焼却の仕組みで保たれます。ステーブルコインが一ドルを割って取引されているなら、それを焼却して一ドル分のもう一方のトークンを受け取れる。それが供給を縮め、価格を戻すはずだ、という理屈です。

この第三の区分には率直な言葉がふさわしい。繰り返し試みられ、繰り返し失敗してきました。TerraUSD は二〇二二年五月に崩れ、数日のうちに数百億ドル規模の価値を消し去りました。この仕組みには構造上の欠陥があります。ステーブルコインを支えているものが、そのステーブルコインへの信認から価値を得ているトークンなのです。信認が去れば両脚が同時に折れ、鋳造と焼却の機構は落下を止めるどころか速めます。高く掲げられた利回りは、やがて来る解体をより大きくする預かり金を呼び寄せます。

「裏づけあり」と「監査済み」はずいぶん働かされている

法定通貨担保型の発行者はアテステーションを公表します。この語が監査を意味するかのように使われるので、それが何なのかを理解しておく値打ちがあります。

アテステーションとは、会計士が、特定の数字が特定の日付において特定の記録と一致していたことを確認するものです。完全な監査とは、ある主体の財務諸表と統制を一定期間にわたってはるかに広く検討するものです。前者は範囲を取り決めたうえでの一枚の写真、後者は全体像についての意見です。アテステーションには本当に情報があります――毎月のアテステーションは何もないよりずっとよい――けれども、その間の日々については何も語らず、範囲の外にあるものについても何も語りません。

準備金の構成は、その存在と同じくらい大切です。銀行口座の現金、三か月物の国債、コマーシャルペーパー、関連会社への貸付、そのどれもが「準備金」であり、緊張下ではまるで別物です。大切な問いは「裏づけがあるか」ではなく、「何によって裏づけられ、悪い日にどれほど速くドルに変えられるか」です。

Tether は準備金についての過去の説明をめぐり、ニューヨーク州司法長官と CFTC の双方と和解し、二〇二一年にそれぞれ一八五〇万ドルと四一〇〇万ドルを支払っています。これは公の記録であり、どのステーブルコインを持っていても知っておく値打ちがあります。将来を予言するからではなく、主張と実態は別のものであって確かめる必要がある、と思い出させてくれるからです。

実際に起きた故障

二〇二三年三月、USDC はペッグを外し、およそ八七セントまで下げて取引されました。

スマートコントラクトにも、ブロックチェーンにも、暗号資産市場にも、何の不具合もありませんでした。Circle は三三億ドルの USDC 準備金をシリコンバレー銀行に預けており、そのシリコンバレー銀行が破綻したのです。準備金は本物でした。ただ、崩れたばかりの銀行の中に閉じ込められていた――付保されていない預金が全額戻るのかを誰も知らない週末のあいだ。米国の当局が預金を保証すると、USDC は数日のうちに一ドルへ戻りました。

この一件から二つの教訓が残ります。

一つめは、法定通貨担保型のステーブルコインは、その足場である伝統的な銀行制度の危険を引き継ぐということです。これは非難ではありません――ドルを持つならどこかに置くほかない――けれども、「完全に裏づけられている」と「安全である」は別の主張だということです。

二つめはより微妙で、売買をする人にはより重い意味を持ちます。ペッグが外れているあいだ、慌てて八七セントで売った保有者は一三パーセントの損失を永久に確定させました。何もしなかった保有者は何も失いませんでした。ペッグが戻ったのは裏づけが本物だったからです。自分のステーブルコインを実際に支えているものを理解していることこそが、流動性の危機と支払不能とを見分けさせてくれる。そしてその見分けが、売るか売らないかという問いのすべてなのです。

そのドルは、本当は誰のものか

ここからが自己保管を重んじる読者にとって最も大切で、そして最も居心地の悪い部分です。

主要な法定通貨担保型のステーブルコインには凍結の機能があります。USDT と USDC の発行者はアドレスをブラックリストに入れ、そのアドレスにあるトークンを永久に動かせなくできます。これは隠された裏口ではありません。その権能はトークンの契約に書かれており、公に文書化され、これまで何度も使われてきました――多くは侵害や制裁指定のあとに、法執行機関の要請を受けて。

そのうえで、SSP が実際にしていることを並べてみてください。鍵はあなたのものです。2-of-2 のマルチシグは、乗っ取られた一台だけではあなたの資金を動かせず、どこのサーバーもあなたの代わりに署名できない、ということです。この守りは本物であり、なりすまし詐欺、悪意ある仕込み、盗難、単一の鍵への強要に対して持ちこたえます。

発行者に対しては持ちこたえません。Circle や Tether があるアドレスを凍結すれば、完璧に守られた、あなた自身が保管する金庫の中のトークンは使えなくなり、財布にできることは何もありません。ステーブルコインを自分で保管することは、鍵の支配権を与えるのであって、資産の支配権を与えるのではありません。

財布を作る会社がこれを書き記すのは居心地が悪く、そして本当のことなので、書き記します。鍵がなければコインもないは、無記名資産についての言明です――ビットコイン、イーサ、チェーン自身の通貨。ステーブルコインは無記名資産ではありません。トークンによって表される、発行者に対する請求権であり、発行者はそのトークンについて、どれほど巧みな鍵の管理でも取り除けない権能を保ち続けます。

これはステーブルコインへの反対論ではありません。自分が何を持っているのかを知るべきだという主張です。規制を受けた会社に対するドル建ての請求権は、本当に有用な道具であり、その危険の姿はチェーン自身の通貨を持つこととは異なります――より悪いのでも、より良いのでもなく。

見落としやすい二つの危険

あなたが持っている版は、本物ではないかもしれません。 あるチェーンで生来的に発行されたステーブルコインは発行者自身のトークンであり、発行者に対して償還できます。橋渡しされた版は包み紙です。誰かが本物のトークンをどこか別の場所に閉じ込め、ここに代理物を鋳造したのです。包み紙の値打ちは担保を抱えている橋の値打ちを超えず、そして最大の暗号資産の盗難は橋で起き続けています。二つの版はしばしばほとんど同じ名前と略号を持ちます。自分が実際に受け取っているのがどちらなのかを確かめてください。小さなチェーンでは特に、そして橋が受け渡しに関わっているときはなおさらです。

償還はたいていあなたには開かれていません。 ペッグを支えるのは裁定取引ですが、その担い手は発行者と直接の関係を持ち、最低償還額を満たし、本人確認を終えた機関です。個人としてのあなたの出口は、ほぼ必ず二次市場――取引所か分散型取引所――であり、価格はその市場が示すものです。穏やかな時期には差は目に見えません。危機のときには市場価格があなたに手の届く唯一の価格であり、そしてまさにそのときに最も乖離します。

実際に確かめるべきこと

どのステーブルコインであれ、意味のある額を持つ前に。

誰が発行し、どの監督のもとにあるのか。 既知の法域で規制を受けた発行者は、域外の事業体とは別の話であり、欧州連合の MiCA の枠組みは、欧州で提供されるステーブルコインに準備金と償還の要件を課すことで、この区別をより鋭くしました。

準備金は具体的に何なのか。 「完全に裏づけられている」ではなく、実際の構成を。短期の国債は、恐慌のさなかにはほかのどんなものとも違うふるまいをします。

アテステーションか監査か、そしてどれくらいの頻度か。 認められた事務所による毎月のアテステーションは妥当な水準です。第三者の関わらない漠然とした保証はそうではありません。

凍結されうるのか、そして凍結されたことがあるのか。 主要な法定通貨担保型のコインについては、答えは「ある」と「ある」です。自分の身に関わる前に知っておいてください。

使っているチェーンで生来のものか、橋渡しされたものか。 契約のアドレスは、誰かが送ってきたリンクではなく、発行者自身の文書と突き合わせて確かめてください。

高い利回りがついていないか。 ステーブルコインの利回りは、あなたのトークンを誰かに貸すことから生まれます。それは発行者の危険の上に積み上げられた信用の危険であり、そして実際のところ、ステーブルコインの損失の大半はこの仕組みを通じて起きてきました。利回りは危険への報酬であって、無償の機能ではありません。

正直な要約

法定通貨担保型のステーブルコインは会社の借用証書であり、その会社が支払能力を保ち、その銀行が支払能力を保ち、そしてあなたを凍結しないかぎり、よく働きます。過剰担保の暗号資産担保型は透明で検証可能ですが、効率を犠牲にし、暴落時には本物の清算の危険を抱えます――しかもそのいくつかは、いまや法定通貨担保型のステーブルコインを担保として相当量抱えており、避けるために設計されたはずの発行者の危険を静かに呼び戻しています。担保のないアルゴリズム型には、真剣に受け止めるべき履歴があります。

そのどれも、ステーブルコインを悪い道具にはしません。取引相手を伴う特定の道具にするだけです。まともな額を預ける前に十分ほどの下調べをする値打ちのある道具に。財布の中のトークンはドルではありません。ドルについての約束であり、それを誰が結んだのかを知る値打ちがあります。