Стейблкоины: что на самом деле стоит за ними
Стейблкоин — это обещание, что токен будет стоить доллар. Интересен не вопрос, дано ли обещание, — оно дано всегда, — а кто его даёт, что за ним стоит и что произойдёт именно с вами, если оно окажется нарушенным.
Большинство держателей стейблкоинов об этом никогда не спрашивали. Это понятно: они работают почти всегда, и именно это свойство делает редкие сбои такими дорогими.
Три способа сделать доллар
С фиатным обеспечением. Эмитент держит настоящие доллары и их эквиваленты — банковские депозиты, краткосрочные казначейские векселя, соглашения об обратном выкупе — и выпускает по одному токену на каждый удерживаемый доллар. Так устроены USDT и USDC. Привязка держится потому, что эмитент выкупит токены за доллары, а значит, у всякого, кто может купить токен дешевле доллара и погасить его по номиналу, есть повод так поступить. Обеспечение настоящее, и оно целиком вне цепочки. Вы доверяете компании и её банкам.
С криптообеспечением и сверхобеспеченные. Пользователи запирают волатильный залог — скажем, ETH — стоимостью существенно выше выпускаемых под него стейблкоинов, а система автоматически ликвидирует позиции, когда залог падает слишком низко. DAI — самый известный пример. Всё находится в цепочке и доступно для проверки любому. Цена — неэффективность капитала и уязвимость к резким обвалам, когда ликвидации могут не успевать исполняться.
Алгоритмические. Без сколько-нибудь значимого залога. Привязку держит механизм выпуска и сжигания против второго, свободно плавающего токена: если стейблкоин торгуется ниже доллара, вы можете сжечь его в обмен на доллар другого токена, что должно сократить предложение и вернуть цену.
Третья категория заслуживает прямой речи. Её пробовали снова и снова, и она снова и снова проваливалась. TerraUSD рухнул в мае 2022 года, уничтожив за считаные дни десятки миллиардов долларов стоимости. У механизма структурный изъян: то, что подпирает стейблкоин, — это токен, чья стоимость проистекает из доверия к самому стейблкоину. Когда доверие уходит, обе опоры подламываются разом, и машинерия выпуска и сжигания ускоряет падение вместо того, чтобы его остановить. Высокая заявленная доходность притягивает те самые вклады, которые делают итоговую развязку крупнее.
«Обеспечен» и «проверен аудитом» выполняют очень много работы
Эмитенты с фиатным обеспечением публикуют аттестации. Стоит понимать, что это, потому что слово используют так, будто оно означает аудит.
Аттестация — это подтверждение бухгалтером, что определённые цифры сходились с определёнными записями на определённую дату. Полноценный аудит — гораздо более широкое исследование финансовой отчётности и контрольных процедур организации за период. Первое — моментальный снимок с согласованными рамками, второе — мнение о картине в целом. Аттестации по-настоящему информативны — ежемесячная аттестация несравнимо лучше, чем ничего, — но они ничего не говорят о днях между и ничего о том, что осталось за рамками.
Состав резервов важен не меньше их наличия. Наличные на банковском счёте, трёхмесячные казначейские векселя, коммерческие бумаги и займы связанным компаниям — всё это «резервы», и под давлением они и близко не одно и то же. Значимый вопрос — не «обеспечен ли», а «обеспечен чем и как быстро это превращается в доллары в скверный день».
Tether урегулировал претензии и Генеральной прокуратуры штата Нью-Йорк, и CFTC по поводу своих прежних заявлений о резервах, выплатив в 2021 году 18,5 миллиона и 41 миллион долларов соответственно. Это открытая информация, и её стоит знать, какой бы стейблкоин вы ни держали, — не потому, что она предсказывает будущее, а потому, что напоминает: заявление и действительность суть разные вещи, требующие проверки.
Сбой, который действительно случился
В марте 2023 года USDC потерял привязку и торговался вплоть до примерно 87 центов.
Ни со смарт-контрактом, ни с блокчейном, ни с криптовалютным рынком ничего не случилось. У Circle было 3,3 миллиарда долларов резервов USDC на счетах в Silicon Valley Bank, и Silicon Valley Bank обанкротился. Резервы были настоящими; они попросту застряли внутри только что рухнувшего банка, в выходные, когда никто не знал, будут ли незастрахованные депозиты возмещены полностью. Когда американские регуляторы гарантировали вклады, USDC за считаные дни вернулся к доллару.
Из того эпизода остаются два урока.
Первый: стейблкоин с фиатным обеспечением наследует риски традиционной банковской системы, на которой он стоит. Это не упрёк — держать доллары значит держать их где-то, — но это значит, что «полностью обеспечен» и «безопасен» суть разные утверждения.
Второй тоньше и важнее для всякого, кто торгует. Во время потери привязки держатели, поддавшиеся панике и продавшие по 87 центов, зафиксировали безвозвратный убыток в 13 процентов. Те, кто не сделал ничего, не потеряли ничего. Привязка восстановилась, потому что обеспечение было настоящим. Понимание того, что на самом деле защищает ваш стейблкоин, и позволяет отличить кризис ликвидности от неплатёжеспособности, — а это различие и составляет весь вопрос о том, продавать ли.
Чей это доллар на самом деле
Вот часть, которая важнее всего для сторонников самостоятельного хранения, и она же самая неудобная.
У крупнейших стейблкоинов с фиатным обеспечением есть функции заморозки. Эмитенты USDT и USDC могут внести адрес в чёрный список, после чего токены на этом адресе становятся навсегда неподвижными. Это не скрытый чёрный ход: возможность прописана в контрактах токенов, публично задокументирована и применялась многократно, часто по запросу правоохранительных органов после взлома или санкционного решения.
Теперь поставьте это рядом с тем, что делает SSP. Ваши ключи принадлежат вам. Мультиподпись 2-из-2 означает, что ни одно скомпрометированное устройство не сдвинет ваши средства в одиночку и ни один сервер не подпишет за вас. Эта защита настоящая и держится против фишинга, вредоносного кода, кражи и принуждения по одному ключу.
Против эмитента она не держится. Если Circle или Tether заморозят адрес, токены, лежащие в вашем безупречно защищённом хранилище под собственным контролем, перестанут быть тратимыми, и ваш кошелёк ничего с этим не сделает. Самостоятельное хранение стейблкоина даёт вам контроль над ключом, но не над активом.
Компании, делающей кошельки, неудобно это записывать, и это правда, поэтому мы записываем. Не ваши ключи — не ваши монеты — это утверждение об активах на предъявителя: биткоине, эфире, собственной монете цепочки. Стейблкоин не является активом на предъявителя. Это требование к эмитенту, представленное токеном, и эмитент сохраняет над этим токеном полномочия, которых не устранит никакое управление ключами.
Это не довод против стейблкоинов. Это довод за то, чтобы знать, что вы держите. Требование к регулируемой компании, выраженное в долларах, — по-настоящему полезный инструмент с профилем риска, который отличается от владения собственной монетой цепочки: не хуже и не лучше.
Два риска, которые легко упустить
Версия, которую вы держите, может оказаться не настоящей. Стейблкоин, выпущенный на цепочке изначально, — это собственный токен эмитента, погашаемый у него. Мостовая версия — это обёртка: кто-то запер настоящие токены в другом месте и выпустил здесь их представление. Обёртка хороша ровно настолько, насколько хорош мост, удерживающий залог, а именно на мостах продолжают происходить крупнейшие криптовзломы. Две версии нередко носят почти одинаковые названия и тикеры. Проверяйте, какую именно вы получаете, особенно на небольших цепочках и особенно когда в доставке участвовал мост.
Погашение обычно вам недоступно. Привязку удерживает арбитраж, но арбитражёры — это институты с прямыми отношениями с эмитентом, минимальными объёмами погашения и пройденной проверкой личности. Как частное лицо, вы выходите почти всегда через вторичный рынок — биржу или DEX — по той цене, которую этот рынок предлагает. В спокойное время разница незаметна. В кризис рыночная цена — единственная, к которой у вас есть доступ, и именно тогда она расходится сильнее всего.
Что действительно проверить
Прежде чем держать в стейблкоине значимую сумму:
Кто эмитент и под каким надзором? Регулируемый эмитент в известной юрисдикции — не то же, что офшорная структура, и европейский режим MiCA обострил это различие, установив требования к резервам и погашению для стейблкоинов, предлагаемых в Европе.
Из чего состоят резервы в подробностях? Не «полностью обеспечен», а действительный состав. Краткосрочные государственные бумаги ведут себя в панику совсем не так, как всё остальное.
Аттестация или аудит, и как часто? Ежемесячная аттестация признанной фирмой — разумный стандарт. Расплывчатые заверения без участия третьей стороны — нет.
Может ли он быть заморожен и замораживался ли? Для крупных монет с фиатным обеспечением ответ — да и да. Узнайте это до того, как это коснётся вас.
Родной или мостовой на той цепочке, которой вы пользуетесь? Сверяйте адрес контракта с документацией самого эмитента, а не со ссылкой, которую вам кто-то прислал.
Обещана ли высокая доходность? Доходность по стейблкоинам берётся из того, что ваши токены кому-то одалживают. Это кредитный риск, надстроенный над риском эмитента, и именно этим путём и произошло большинство реальных потерь по стейблкоинам. Доходность — плата за риск, а не бесплатная возможность.
Честный итог
Стейблкоины с фиатным обеспечением — это долговые расписки компаний, и они хорошо работают, пока компания платёжеспособна, её банки платёжеспособны и она вас не заморозила. Сверхобеспеченные криптостейблкоины прозрачны и проверяемы ценой эффективности и с настоящим риском ликвидации в обвал, — а некоторые из них теперь держат в залоге заметные объёмы фиатных стейблкоинов, что тихо возвращает тот самый риск эмитента, которого они были призваны избежать. У алгоритмических стейблкоинов без залога есть послужной список, к которому стоит отнестись всерьёз.
Ничто из этого не делает стейблкоины плохим инструментом. Это делает их конкретным инструментом с контрагентами, заслуживающим примерно десяти минут проверки, прежде чем держать в нём серьёзные деньги. Токены в вашем кошельке — не доллары. Это обещание о долларах, и стоит знать, кто его дал.
