稳定币：真正为它背书的是什么

稳定币是一个承诺：一枚代币将值一美元。有意思的问题从来不是这个承诺有没有被许下——它总是被许下的——而是谁在许诺、背后有什么撑着，以及万一它破了，具体落到你头上会发生什么。

多数持有稳定币的人从未问过。这可以理解：它们几乎一直都好用，而正是这个特性，让那些罕见的失灵格外昂贵。

造出一美元的三种办法

法币抵押。 发行方持有真实的美元与美元等价物——银行存款、短期国库券、回购协议——并按持有的每一美元发行一枚代币。USDT 与 USDC 就是这样运作的。锚定之所以稳住，是因为发行方会把代币赎回成美元，于是凡能以低于一美元买入代币、再按面值赎回的人，都有动机这么做。抵押是真实的，而且完全在链下。你信任的是一家公司，以及它的银行。

加密资产抵押且超额抵押。 用户锁定波动性抵押品——比方说 ETH——其价值大幅高于据此铸造的稳定币，而当抵押品跌得过深时，系统会自动清算头寸。DAI 是最广为人知的例子。一切都在链上，任何人都能查验。代价是资金效率低下，以及在剧烈崩盘中的暴露——那时清算可能来不及出清。

算法型。 没有实质抵押品。锚定靠的是针对第二种浮动代币的铸造与销毁机制：若稳定币跌破一美元，你可以把它销毁，换取价值一美元的另一种代币，这理应收缩供给并让价格回归。

第三类值得直说。它被反复尝试，也反复失败。TerraUSD 在 2022 年 5 月崩塌，数日之内摧毁了数百亿美元的价值。这套机制有结构性缺陷：撑着稳定币的那样东西，其价值来自人们对这枚稳定币的信心。信心一旦离场，两条腿同时折断，而铸造与销毁的机器不但不能刹住跌势，反而加速下坠。对外宣传的高收益，恰恰吸引来那些让最终解体规模更大的存款。

「有抵押」和「已审计」承担了很多工作

法币抵押的发行方会发布鉴证报告。值得弄清它们究竟是什么，因为这个词常被当作审计来用。

鉴证是会计师确认：在某个特定日期，特定的数字与特定的记录相符。完整审计则是对一家主体在一段期间内的财务报表与内部控制所作的、范围广得多的检查。前者是一张范围经过约定的快照；后者是对整幅图景的意见。鉴证确实提供信息——每月一次的鉴证远胜于无——但它对中间那些日子只字未提，对范围之外的东西也只字未提。

储备的构成与储备的存在同等重要。银行账户里的现金、三个月期国库券、商业票据、以及给关联公司的贷款，都叫「储备」，可在压力之下它们压根不是同一回事。真正要紧的问题不是「有没有抵押」，而是「用什么抵押，以及在糟糕的日子里能多快变成美元」。

Tether 曾就其历史上关于储备的表述，分别与纽约州总检察长办公室和 CFTC 达成和解，于 2021 年分别支付 1850 万美元与 4100 万美元。这是公开记录，无论你持有哪一种稳定币都值得知晓——不是因为它能预测未来，而是因为它提醒人们：宣称与现实是两回事，需要核查。

真正发生过的那次失灵

2023 年 3 月，USDC 脱锚，一度跌至约 87 美分。

智能合约、区块链、加密市场统统没出问题。Circle 有 33 亿美元的 USDC 储备存放在硅谷银行，而硅谷银行倒闭了。储备是真的；它们只是被困在一家刚刚崩塌的银行里，而那个周末没人知道未受保险的存款会不会被足额兑付。当美国监管机构为存款提供担保后，USDC 在数日内回到了一美元。

这段插曲留下两条教训。

第一，法币抵押的稳定币会继承它所倚靠的传统银行体系的风险。这不是指责——持有美元总得放在某个地方——但它意味着「足额抵押」与「安全」是两种不同的主张。

第二条更微妙，对交易者也更要紧。脱锚期间，惊慌之下以 87 美分卖出的持有者，承受了 13% 的永久损失。什么都没做的持有者，一分未失。锚定之所以恢复，是因为抵押是真实的。搞清楚究竟是什么在为你的稳定币兜底，才能让你分辨流动性危机与资不抵债——而这个分辨，正是「要不要卖」的全部问题。

这一美元究竟是谁的

下面是对自主保管的读者最要紧的一段，也是最令人不适的一段。

主要的法币抵押稳定币都带有冻结功能。USDT 与 USDC 的发行方可以把某个地址列入黑名单，使该地址上的代币永久无法转移。这不是隐藏的后门——该能力明写在代币合约里，有公开文档，并且已被多次使用，往往是在遭遇黑客攻击或被列入制裁名单之后，应执法部门的请求而为。

现在把这一点与 SSP 实际所做的放在一起看。你的密钥属于你。2-of-2 多重签名意味着任何单一被攻陷的设备都无法转走你的资金，任何地方的服务器都无法代你签名。这层保护是真实的，它挡得住钓鱼、恶意软件、盗窃，以及针对单把密钥的胁迫。

它挡不住发行方。如果 Circle 或 Tether 冻结了某个地址，那么躺在你防护完美、自主保管的金库里的代币就不再可花，而你的钱包对此无能为力。自主保管一枚稳定币，给你的是对密钥的控制权，而不是对资产的控制权。

这话由一家做钱包的公司写下来并不舒服，但它是真的，所以我们写下来。非你密钥，即非你币是一句关于无记名资产的论断——比特币、以太币、某条链自身的原生币。稳定币不是无记名资产。它是对发行方的一项请求权，由代币来表示，而发行方保留着对该代币的权力，这权力不是任何密钥管理能够消除的。

这不是反对稳定币的论证。这是主张你该知道自己拿的是什么。对一家受监管公司的美元计价请求权，是一件真正有用的工具，其风险画像与持有该链自身的币不同——不更差，也不更好。

两个容易忽略的风险

你手里的版本可能不是正版。 在某条链上原生发行的稳定币，是发行方自己的代币，可向发行方赎回。而跨链桥接的版本是一层包装：有人在别处锁定了真代币，在这里铸出一个表示物。这层包装的可靠程度，仅取决于托管抵押品的那座桥，而最大的加密盗窃案一直在桥上发生。两个版本的名称与代号往往几乎一模一样。请核实你实际收到的是哪一个，在较小的链上尤其如此，涉及跨链桥送达时更是如此。

赎回通常轮不到你。 锚定是靠套利维持的，但套利者是与发行方有直接关系、达到最低赎回额度、完成了身份核验的机构。作为个人，你的出口几乎总是二级市场——某家交易所或某个去中心化交易所——价格是那个市场给什么就是什么。风平浪静时，这个差别看不见。危机之中，市场价是你唯一能触及的价格，而那恰恰是它偏离最大的时候。

实际该核查什么

在持有任何一种稳定币的可观数额之前：

谁发行，受谁监管？ 在已知司法辖区内受监管的发行方，与离岸实体是两回事；欧盟的 MiCA 制度对在欧洲提供的稳定币施加了储备与赎回要求，使这一区别更加分明。

储备的明细是什么？ 不是「足额抵押」这四个字，而是实际构成。短期政府债券在恐慌中的表现，与其他任何东西都大不相同。

是鉴证还是审计，多久一次？ 由知名事务所按月出具鉴证是合理的标准。没有第三方参与的含糊保证则不是。

能否被冻结，是否被冻结过？ 对主要的法币抵押币而言，答案是能，且有过。请在它波及你之前就知道这一点。

在你使用的链上是原生的还是桥接的？ 请对照发行方自己的文档核验合约地址，而不是对照别人发给你的链接。

是否附带高收益？ 稳定币的收益来自把你的代币借给某人。那是叠加在发行方风险之上的信用风险，而绝大多数稳定币损失实际上正是通过这个机制发生的。收益是对某种风险的补偿，不是一项免费功能。

诚实的总结

法币抵押稳定币是公司开出的欠条，只要公司有偿付能力、它的银行有偿付能力、并且它不冻结你，它们就运作良好。超额抵押的加密资产稳定币透明且可验证，代价是效率，并在崩盘中带有真实的清算风险——而且其中若干如今持有相当数量的法币抵押稳定币作为抵押品，这就悄悄把它们本欲规避的发行方风险又请了回来。没有抵押品的算法稳定币，其过往记录值得你认真对待。

这些都不能说明稳定币是件糟糕的工具。它们只是一件特定的工具，带着交易对手，值得你在存入正经的钱之前花上大约十分钟做点尽职调查。你钱包里的代币不是美元。它们是关于美元的一个承诺，而值得知道这承诺是谁许下的。