스테이블코인: 정말로 무엇이 뒷받침하는가
스테이블코인은 어떤 토큰이 1달러의 값어치를 가지리라는 약속입니다. 흥미로운 물음은 그 약속이 주어졌는지가 아닙니다 — 언제나 주어집니다 — 누가 그 약속을 하는지, 그 뒤에 무엇이 서 있는지, 그리고 약속이 깨졌을 때 다른 누구도 아닌 당신에게 무슨 일이 벌어지는지입니다.
스테이블코인을 쥔 사람 대부분은 한 번도 물어본 적이 없습니다. 이해할 만합니다. 거의 언제나 잘 굴러가니까요. 그리고 드문 고장을 그토록 값비싸게 만드는 것이 바로 그 성질입니다.
1달러를 만드는 세 가지 방법
법정화폐 담보. 발행자가 진짜 달러와 달러 등가물 — 은행 예금, 단기 국채, 환매조건부 계약 — 을 보유하고, 보유한 1달러마다 토큰 하나를 발행합니다. USDT와 USDC가 이렇게 작동합니다. 페그가 버티는 것은 발행자가 토큰을 달러로 상환해 주기 때문이고, 그래서 1달러 아래에서 토큰을 사서 액면가로 상환할 수 있는 사람에게는 그렇게 할 이유가 있습니다. 담보는 진짜이고, 전적으로 체인 밖에 있습니다. 당신이 믿는 것은 한 회사와 그 회사의 은행들입니다.
암호자산 담보이면서 초과담보. 이용자가 변동성 있는 담보 — 이를테면 ETH — 를 그에 기대어 찍어내는 스테이블코인보다 훨씬 큰 값어치로 묶어 두고, 담보가 너무 떨어지면 시스템이 자동으로 포지션을 청산합니다. DAI가 가장 잘 알려진 사례입니다. 모든 것이 체인 위에 있고 누구나 검증할 수 있습니다. 그 대가는 자본 비효율, 그리고 청산이 제때 소화되지 못할 수 있는 급락에 대한 노출입니다.
알고리즘형. 의미 있는 담보가 없습니다. 페그는 변동하는 두 번째 토큰을 상대로 한 발행·소각 장치가 지탱합니다. 스테이블코인이 1달러 아래에서 거래되면 그것을 소각하고 다른 토큰을 1달러어치 받을 수 있고, 그것이 공급을 줄여 가격을 되돌려 놓으리라는 것입니다.
세 번째 부류는 에두르지 않는 말을 받을 자격이 있습니다. 거듭 시도되었고 거듭 무너졌습니다. TerraUSD는 2022년 5월에 붕괴하며 며칠 만에 수백억 달러의 값어치를 지웠습니다. 이 장치에는 구조적 결함이 있습니다. 스테이블코인을 떠받치는 것이, 그 값어치를 바로 그 스테이블코인에 대한 신뢰에서 얻는 토큰이라는 점입니다. 신뢰가 떠나면 두 다리가 동시에 꺾이고, 발행·소각 기계는 추락을 멈추기는커녕 가속합니다. 높게 내건 수익률은 결국의 해체를 더 크게 만들 예치금을 끌어들입니다.
"담보되었다"와 "감사받았다"가 아주 많은 일을 하고 있다
법정화폐 담보 발행자들은 확인 보고서를 냅니다. 그것이 무엇인지 이해할 값어치가 있습니다. 이 낱말이 마치 감사를 뜻하는 것처럼 쓰이기 때문입니다.
확인 보고서는 회계사가 특정한 날짜에 특정한 숫자가 특정한 기록과 일치했음을 확인해 주는 것입니다. 전면 감사는 한 주체의 재무제표와 통제 장치를 일정 기간에 걸쳐 훨씬 폭넓게 살피는 일입니다. 앞의 것은 범위를 합의한 한 장의 스냅숏이고, 뒤의 것은 그림 전체에 대한 의견입니다. 확인 보고서에도 진짜 정보가 담깁니다 — 매달 나오는 확인 보고서는 아무것도 없는 것보다 훨씬 낫습니다 — 하지만 그 사이의 날들에 대해서는 아무 말도 하지 않고, 범위 밖의 것에 대해서도 아무 말도 하지 않습니다.
준비금의 구성은 그 존재만큼이나 중요합니다. 은행 계좌의 현금, 3개월물 국채, 기업어음, 계열사에 대한 대출은 모두 "준비금"이고, 압력 아래에서는 조금도 같은 것이 아닙니다. 중요한 물음은 "담보되어 있는가"가 아니라 "무엇으로 담보되어 있고, 나쁜 날에 얼마나 빨리 달러로 바뀔 수 있는가"입니다.
Tether는 과거의 준비금 관련 진술을 두고 뉴욕주 법무장관실 및 CFTC 양쪽과 화해에 이르렀고, 2021년에 각각 1,850만 달러와 4,100만 달러를 냈습니다. 이는 공개된 기록이고, 어떤 스테이블코인을 쥐고 있든 알아 둘 값어치가 있습니다 — 그것이 미래를 예언해서가 아니라, 주장과 실제는 별개의 것이며 확인이 필요하다는 점을 일깨우기 때문입니다.
실제로 일어난 고장
2023년 3월, USDC는 페그를 잃고 한때 87센트 언저리까지 거래되었습니다.
스마트 계약에도, 블록체인에도, 암호자산 시장에도 잘못된 것은 없었습니다. Circle은 33억 달러의 USDC 준비금을 실리콘밸리은행에 예치해 두었고, 실리콘밸리은행이 무너졌습니다. 준비금은 진짜였습니다. 다만 방금 붕괴한 은행 안에 갇혔을 뿐이었죠 — 보험이 적용되지 않는 예금이 온전히 돌아올지 아무도 모르던 주말에요. 미국 규제 당국이 예금을 보증하자 USDC는 며칠 만에 1달러로 돌아왔습니다.
그 사건에서 두 가지 교훈이 남습니다.
첫째, 법정화폐 담보 스테이블코인은 그것이 올라앉은 전통 은행 체계의 위험을 물려받습니다. 이는 비난이 아닙니다 — 달러를 보유하려면 어딘가에는 두어야 하니까요 — 하지만 "완전히 담보되었다"와 "안전하다"가 서로 다른 주장이라는 뜻입니다.
둘째는 더 미묘하고, 거래하는 사람에게는 더 중요합니다. 페그가 흔들리는 동안 겁에 질려 87센트에 판 보유자는 13퍼센트를 영구히 잃었습니다. 아무것도 하지 않은 보유자는 아무것도 잃지 않았습니다. 페그가 회복된 것은 담보가 진짜였기 때문입니다. 무엇이 실제로 당신의 스테이블코인을 지키는지 이해하는 일이야말로 유동성 위기와 지급 불능을 가려내게 해 줍니다 — 그리고 그 구별이 팔 것인가 말 것인가라는 물음의 전부입니다.
그 달러는 정말 누구의 것인가
여기가 자기 보관을 중시하는 독자에게 가장 중요하고, 가장 불편한 대목입니다.
주요 법정화폐 담보 스테이블코인에는 동결 기능이 있습니다. USDT와 USDC의 발행자는 어떤 주소를 블랙리스트에 올려 그 주소의 토큰을 영구히 움직일 수 없게 만들 수 있습니다. 이는 숨겨진 뒷문이 아닙니다 — 그 권한은 토큰 계약에 적혀 있고, 공개적으로 문서화되어 있으며, 여러 차례 사용되었습니다. 흔히 해킹이나 제재 지정 이후 법 집행 기관의 요청에 따라서요.
이제 그것을 SSP가 실제로 하는 일과 나란히 놓아 보십시오. 당신의 키는 당신 것입니다. 2-of-2 다중 서명은 장악당한 기기 하나만으로는 자금을 옮길 수 없고, 어디의 어떤 서버도 당신을 대신해 서명할 수 없다는 뜻입니다. 그 보호는 진짜이고, 피싱과 악성 코드와 절도와 단일 키에 대한 강요를 견뎌 냅니다.
발행자에게는 견디지 못합니다. Circle이나 Tether가 어떤 주소를 동결하면, 완벽하게 보호되고 당신이 직접 보관하는 금고 안의 토큰은 쓸 수 없게 되고, 당신의 지갑이 할 수 있는 일은 없습니다. 스테이블코인을 자기가 보관한다는 것은 키에 대한 통제권을 준다는 뜻이지, 자산에 대한 통제권을 준다는 뜻이 아닙니다.
지갑을 만드는 회사가 이것을 적어 두기는 불편하고, 그러나 사실이므로 적어 둡니다. 당신의 키가 아니면 당신의 코인도 아니다는 무기명 자산에 대한 진술입니다 — 비트코인, 이더, 어떤 체인의 고유 코인. 스테이블코인은 무기명 자산이 아닙니다. 토큰으로 표현된, 발행자에 대한 청구권이고, 발행자는 그 토큰에 대해 어떤 키 관리로도 없앨 수 없는 권한을 계속 쥐고 있습니다.
이것은 스테이블코인에 반대하는 논변이 아닙니다. 무엇을 쥐고 있는지 알아야 한다는 논변입니다. 규제받는 회사에 대한 달러 표시 청구권은 정말로 유용한 수단이고, 그 위험의 모양은 체인 고유의 코인을 쥐는 것과 다릅니다 — 더 나쁘지도, 더 낫지도 않게요.
놓치기 쉬운 두 가지 위험
당신이 쥔 판본이 진짜가 아닐 수 있습니다. 어떤 체인에서 고유하게 발행된 스테이블코인은 발행자 자신의 토큰이고 발행자에게 상환할 수 있습니다. 다리를 건넌 판본은 포장지입니다. 누군가 진짜 토큰을 다른 곳에 잠가 두고 여기에 대리물을 찍어낸 것이죠. 포장지의 값어치는 담보를 쥐고 있는 다리의 값어치를 넘지 못하며, 가장 큰 암호자산 해킹은 계속 다리에서 벌어지고 있습니다. 두 판본은 흔히 거의 똑같은 이름과 기호를 씁니다. 실제로 받고 있는 것이 어느 쪽인지 확인하십시오. 작은 체인에서 특히, 그리고 다리가 배달에 끼어들었을 때는 더욱요.
상환은 대개 당신에게 열려 있지 않습니다. 페그는 차익 거래가 강제하지만, 차익 거래를 하는 쪽은 발행자와 직접 관계를 맺고, 최소 상환 규모를 채우며, 신원 확인을 마친 기관들입니다. 개인으로서 당신의 출구는 거의 언제나 2차 시장 — 거래소나 탈중앙 거래소 — 이고, 가격은 그 시장이 주는 대로입니다. 잔잔할 때는 차이가 보이지 않습니다. 위기에는 시장 가격이 당신이 닿을 수 있는 유일한 가격이고, 바로 그때 가장 크게 벌어집니다.
실제로 확인할 것
어떤 스테이블코인이든 의미 있는 금액을 보유하기 전에.
누가 발행하고, 어떤 감독 아래 있는가? 알려진 관할권에서 규제받는 발행자는 역외 법인과 다른 이야기이고, 유럽연합의 MiCA 체제는 유럽에서 제공되는 스테이블코인에 준비금과 상환 요건을 부과함으로써 이 구별을 더 또렷하게 만들었습니다.
준비금은 구체적으로 무엇인가? "완전히 담보되었다"가 아니라 실제 구성 말입니다. 단기 국채는 공황 속에서 다른 무엇과도 아주 다르게 움직입니다.
확인 보고서인가 감사인가, 그리고 얼마나 자주인가? 인정받는 회계법인의 매달 확인 보고서는 합당한 기준입니다. 제삼자가 끼지 않은 모호한 장담은 그렇지 않습니다.
동결될 수 있는가, 동결된 적이 있는가? 주요 법정화폐 담보 코인에 대해서는 답이 그렇다, 그리고 그렇다입니다. 당신 일이 되기 전에 알아 두십시오.
쓰고 있는 체인에서 고유한 것인가, 다리를 건넌 것인가? 계약 주소는 누가 보내 준 링크가 아니라 발행자 자신의 문서와 맞대어 확인하십시오.
높은 수익률이 딸려 있는가? 스테이블코인 수익률은 당신의 토큰을 누군가에게 빌려주는 데서 나옵니다. 그것은 발행자 위험 위에 얹힌 신용 위험이고, 실제로 스테이블코인 손실 대부분이 벌어진 통로가 바로 그것입니다. 수익률은 어떤 위험에 대한 보상이지 공짜 기능이 아닙니다.
정직한 요약
법정화폐 담보 스테이블코인은 회사가 써 준 차용증이고, 그 회사가 지급 능력을 유지하고, 그 은행들이 지급 능력을 유지하고, 그리고 당신을 동결하지 않는 한 잘 굴러갑니다. 초과담보된 암호자산 담보 스테이블코인은 투명하고 검증 가능하지만 효율을 대가로 치르고 폭락에서 실제 청산 위험을 안습니다 — 게다가 그중 여럿이 이제 법정화폐 담보 스테이블코인을 상당량 담보로 쥐고 있어서, 피하려고 설계된 바로 그 발행자 위험을 조용히 다시 불러들입니다. 담보 없는 알고리즘형 스테이블코인에는 진지하게 받아들여야 할 이력이 있습니다.
그 어느 것도 스테이블코인을 나쁜 도구로 만들지 않습니다. 다만 거래 상대가 있는 특정한 도구로 만들 뿐이고, 진지한 돈을 넣어 두기 전에 십 분쯤 살펴볼 값어치가 있는 도구로 만들 뿐입니다. 당신 지갑 속의 토큰은 달러가 아닙니다. 달러에 관한 약속이고, 그 약속을 누가 했는지 알아 둘 값어치가 있습니다.
