Stablecoins: was sie wirklich deckt
Ein Stablecoin ist das Versprechen, dass ein Token einen Dollar wert sein wird. Die interessante Frage ist nie, ob das Versprechen gegeben wird — das wird es immer —, sondern wer es gibt, was dahintersteht und was ausgerechnet dir passiert, wenn es bricht.
Die meisten, die Stablecoins halten, haben nie danach gefragt. Das ist verständlich: Sie funktionieren fast immer, und genau diese Eigenschaft macht die seltenen Ausfälle so teuer.
Drei Wege, einen Dollar zu bauen
Fiatgedeckt. Ein Emittent hält echte Dollar und Dollar-Äquivalente — Bankeinlagen, kurzlaufende Staatsanleihen, Rückkaufvereinbarungen — und gibt einen Token je gehaltenem Dollar aus. USDT und USDC arbeiten so. Die Bindung hält, weil der Emittent Token gegen Dollar einlöst; wer also einen Token unter einem Dollar kaufen und zum Nennwert einlösen kann, hat einen Grund dazu. Die Deckung ist echt, und sie liegt vollständig außerhalb der Kette. Du vertraust einem Unternehmen und seinen Banken.
Kryptogedeckt und überbesichert. Nutzer sperren volatile Sicherheiten — etwa ETH — im Wert von deutlich mehr, als sie an Stablecoins dagegen prägen, und das System liquidiert Positionen automatisch, wenn die Sicherheit zu weit fällt. DAI ist das bekannteste Beispiel. Alles liegt auf der Kette und ist für jeden nachprüfbar. Der Preis dafür sind Kapitalineffizienz und die Anfälligkeit für scharfe Einbrüche, in denen Liquidationen nicht schnell genug abgewickelt werden können.
Algorithmisch. Keine nennenswerte Besicherung. Die Bindung wird durch einen Präge-und-Verbrenne-Mechanismus gegen einen zweiten, frei schwankenden Token gehalten: Notiert der Stablecoin unter einem Dollar, kannst du ihn gegen einen Dollar des anderen Tokens verbrennen, was das Angebot verknappen und den Preis wiederherstellen soll.
Diese dritte Kategorie verdient klare Worte. Sie wurde wiederholt versucht und ist wiederholt gescheitert. TerraUSD brach im Mai 2022 zusammen und vernichtete binnen Tagen zweistellige Milliardenwerte. Der Mechanismus hat einen strukturellen Fehler: Was den Stablecoin stützt, ist ein Token, dessen Wert sich aus dem Vertrauen in den Stablecoin speist. Schwindet das Vertrauen, brechen beide Beine zugleich weg, und die Präge-und-Verbrenne-Mechanik beschleunigt den Sturz, statt ihn zu bremsen. Eine hoch beworbene Rendite zieht genau die Einlagen an, die die spätere Abwicklung größer machen.
„Gedeckt“ und „geprüft“ leisten sehr viel Arbeit
Fiatgedeckte Emittenten veröffentlichen Bestätigungen. Es lohnt zu verstehen, was das ist, denn das Wort wird benutzt, als hieße es Prüfung.
Eine Bestätigung ist ein Wirtschaftsprüfer, der feststellt, dass bestimmte Zahlen zu einem bestimmten Stichtag mit bestimmten Aufzeichnungen übereinstimmten. Eine vollständige Abschlussprüfung ist eine weit umfassendere Untersuchung der Jahresabschlüsse und Kontrollen eines Unternehmens über einen Zeitraum. Das eine ist eine Momentaufnahme mit vereinbartem Umfang, das andere ein Urteil über das Gesamtbild. Bestätigungen sind wirklich informativ — eine monatliche Bestätigung ist weit besser als nichts —, aber sie sagen nichts über die Tage dazwischen und nichts über das, was außerhalb des Umfangs liegt.
Die Zusammensetzung der Reserven zählt ebenso sehr wie ihr Vorhandensein. Bargeld auf einem Bankkonto, dreimonatige Staatsanleihen, Commercial Paper und Darlehen an verbundene Unternehmen sind alle „Reserven“ und unter Stress nicht im Entferntesten dasselbe. Die entscheidende Frage lautet nicht „ist es gedeckt“, sondern „gedeckt womit, und wie schnell lässt sich das an einem schlechten Tag in Dollar verwandeln“.
Tether hat sich sowohl mit der New Yorker Generalstaatsanwaltschaft als auch mit der CFTC über seine früheren Darstellungen zu den Reserven verglichen und 2021 18,5 Millionen beziehungsweise 41 Millionen Dollar gezahlt. Das ist aktenkundig und wissenswert, gleich welchen Stablecoin du hältst — nicht weil es die Zukunft vorhersagt, sondern weil es daran erinnert, dass Behauptung und Wirklichkeit zwei getrennte Dinge sind, die man prüfen muss.
Der Ausfall, der tatsächlich passiert ist
Im März 2023 verlor USDC seine Bindung und notierte zeitweise bei rund 87 Cent.
Am Smart Contract, an der Blockchain und am Kryptomarkt war nichts schiefgegangen. Circle hatte 3,3 Milliarden Dollar an USDC-Reserven bei der Silicon Valley Bank liegen, und die Silicon Valley Bank ging pleite. Die Reserven waren echt; sie steckten schlicht in einer Bank, die gerade zusammengebrochen war — über ein Wochenende, an dem niemand wusste, ob nicht versicherte Einlagen vollständig bedient würden. Als die US-Aufsicht die Einlagen garantierte, kehrte USDC binnen Tagen zum Dollar zurück.
Zwei Lehren überdauern diese Episode.
Die erste: Ein fiatgedeckter Stablecoin erbt die Risiken des traditionellen Bankensystems, auf dem er sitzt. Das ist kein Vorwurf — wer Dollar hält, muss sie irgendwo halten —, aber es heißt, dass „vollständig gedeckt“ und „sicher“ verschiedene Aussagen sind.
Die zweite ist feiner und zählt für jeden, der handelt, mehr. Während der Abkopplung machten Halter, die in Panik zu 87 Cent verkauften, einen dauerhaften Verlust von 13 Prozent. Halter, die nichts taten, verloren nichts. Die Bindung kam zurück, weil die Deckung echt war. Zu verstehen, was deinen Stablecoin tatsächlich absichert, ist genau das, was dich eine Liquiditätskrise von einer Zahlungsunfähigkeit unterscheiden lässt — und dieser Unterschied ist die ganze Frage, ob man verkauft.
Wessen Dollar ist das eigentlich
Hier kommt der Teil, der einem Selbstverwahrungspublikum am meisten bedeutet, und er ist der unbequemste.
Die großen fiatgedeckten Stablecoins haben Einfrierfunktionen. Die Emittenten von USDT und USDC können eine Adresse auf eine Sperrliste setzen, wodurch die Token an dieser Adresse dauerhaft unbeweglich werden. Das ist keine versteckte Hintertür — die Fähigkeit steht in den Token-Verträgen, ist öffentlich dokumentiert und wurde vielfach genutzt, oft auf Ersuchen von Strafverfolgungsbehörden nach einem Hack oder einer Sanktionslistung.
Nun stell das neben das, was SSP tatsächlich tut. Deine Schlüssel gehören dir. Ein 2-von-2-Multisig bedeutet, dass kein einzelnes kompromittiertes Gerät deine Mittel bewegen kann und kein Server irgendwo für dich signiert. Dieser Schutz ist echt und hält gegen Phishing, Schadsoftware, Diebstahl und Nötigung bei einem einzelnen Schlüssel.
Gegen den Emittenten hält er nicht. Friert Circle oder Tether eine Adresse ein, sind die Token in deinem perfekt gesicherten, selbstverwahrten Tresor nicht mehr ausgabefähig, und deine Wallet kann nichts dagegen tun. Selbstverwahrung eines Stablecoins gibt dir Kontrolle über den Schlüssel, nicht über den Vermögenswert.
Für ein Wallet-Unternehmen ist das unangenehm aufzuschreiben, und es stimmt, also schreiben wir es auf. Nicht deine Schlüssel, nicht deine Coins ist eine Aussage über Inhaberwerte — Bitcoin, Ether, die eigene Münze einer Kette. Ein Stablecoin ist kein Inhaberwert. Er ist ein Anspruch gegen einen Emittenten, dargestellt durch einen Token, und der Emittent behält über diesen Token Befugnisse, die kein noch so gutes Schlüsselmanagement beseitigt.
Das ist kein Argument gegen Stablecoins. Es ist ein Argument dafür, zu wissen, was man hält. Ein auf Dollar lautender Anspruch gegen ein reguliertes Unternehmen ist ein wirklich nützliches Instrument mit einem Risikoprofil, das anders ist als das der kettenspezifischen Münze — nicht schlechter, nicht besser.
Zwei Risiken, die leicht übersehen werden
Die Version, die du hältst, ist womöglich nicht die echte. Ein nativ auf einer Kette ausgegebener Stablecoin ist der eigene Token des Emittenten, bei ihm einlösbar. Eine gebrückte Version ist eine Hülle: Jemand hat die echten Token anderswo gesperrt und hier eine Repräsentation geprägt. Die Hülle ist nur so gut wie die Brücke, die die Sicherheit verwahrt, und Brücken sind der Ort, an dem die größten Krypto-Hacks immer wieder passieren. Beide Versionen tragen oft nahezu identische Namen und Kürzel. Prüfe, welche du tatsächlich erhältst, besonders auf kleineren Ketten und besonders, wenn eine Brücke im Spiel war.
Einlösung steht dir meist gar nicht offen. Die Bindung wird durch Arbitrage durchgesetzt, aber die Arbitrageure sind Institutionen mit direkter Emittentenbeziehung, Mindesteinlösungsgrößen und abgeschlossener Identitätsprüfung. Als Privatperson ist dein Ausgang fast immer ein Sekundärmarkt — eine Börse oder ein DEX — zu dem Preis, den dieser Markt eben bietet. In ruhigen Zeiten ist der Unterschied unsichtbar. In einer Krise ist der Marktpreis der einzige Preis, zu dem du Zugang hast, und genau dann weicht er am stärksten ab.
Was tatsächlich zu prüfen ist
Bevor du einen nennenswerten Betrag eines Stablecoins hältst:
Wer gibt ihn aus, und unter welcher Aufsicht? Ein regulierter Emittent in einer bekannten Rechtsordnung ist etwas anderes als ein Offshore-Gebilde, und die europäische MiCA-Regulierung hat diesen Unterschied geschärft, indem sie Reserve- und Einlösungsanforderungen an in Europa angebotene Stablecoins stellt.
Woraus bestehen die Reserven im Einzelnen? Nicht „vollständig gedeckt“, sondern die tatsächliche Zusammensetzung. Kurzlaufende Staatspapiere verhalten sich in einer Panik ganz anders als alles andere.
Bestätigung oder Prüfung, und wie oft? Eine monatliche Bestätigung durch eine anerkannte Gesellschaft ist ein vernünftiger Standard. Vage Zusicherungen ohne Dritte sind es nicht.
Kann er eingefroren werden, und wurde er es schon? Bei den großen fiatgedeckten Coins lautet die Antwort ja und ja. Wisse es, bevor es dich betrifft.
Nativ oder gebrückt auf der Kette, die du nutzt? Gleiche die Vertragsadresse mit der Dokumentation des Emittenten selbst ab, nicht mit einem Link, den dir jemand geschickt hat.
Hängt eine hohe Rendite daran? Stablecoin-Rendite entsteht dadurch, dass deine Token jemandem geliehen werden. Das ist ein Kreditrisiko obendrauf auf das Emittentenrisiko, und es ist der Mechanismus, durch den die meisten Stablecoin-Verluste tatsächlich entstanden sind. Die Rendite ist die Entschädigung für ein Risiko, kein Gratis-Extra.
Die ehrliche Zusammenfassung
Fiatgedeckte Stablecoins sind Schuldscheine von Unternehmen, und sie funktionieren gut, solange das Unternehmen zahlungsfähig ist, seine Banken zahlungsfähig sind und es dich nicht einfriert. Überbesicherte kryptogedeckte Stablecoins sind transparent und nachprüfbar, um den Preis von Effizienz und mit echtem Liquidationsrisiko im Einbruch — und mehrere von ihnen halten inzwischen erhebliche Mengen fiatgedeckter Stablecoins als Sicherheit, was das Emittentenrisiko still wieder einführt, das zu vermeiden sie entworfen wurden. Algorithmische Stablecoins ohne Besicherung haben eine Bilanz, die man ernst nehmen sollte.
Nichts davon macht Stablecoins zu einem schlechten Werkzeug. Es macht sie zu einem bestimmten Werkzeug, mit Gegenparteien, und eines, das etwa zehn Minuten Sorgfalt verdient, bevor du ernsthaftes Geld darin hältst. Die Token in deiner Wallet sind keine Dollar. Sie sind ein Versprechen über Dollar, und es lohnt zu wissen, wer es gegeben hat.
