Stablecoins : ce qui les garantit vraiment
Un stablecoin est la promesse qu’un jeton vaudra un dollar. La question intéressante n’est jamais de savoir si la promesse est faite — elle l’est toujours — mais qui la fait, ce qui la soutient, et ce qui vous arrive à vous précisément si elle se rompt.
La plupart des détenteurs de stablecoins ne se sont jamais posé la question. C’est compréhensible : ils fonctionnent presque tout le temps, et c’est exactement cette propriété qui rend les rares défaillances si coûteuses.
Trois façons de fabriquer un dollar
Adossé au fiduciaire. Un émetteur détient de vrais dollars et des équivalents — dépôts bancaires, bons du Trésor à court terme, pensions livrées — et émet un jeton par dollar détenu. USDT et USDC fonctionnent ainsi. La parité tient parce que l’émetteur remboursera les jetons en dollars : quiconque peut acheter un jeton sous un dollar et le faire rembourser au pair a une raison de le faire. La garantie est réelle, et elle se trouve entièrement hors chaîne. Vous faites confiance à une entreprise et à ses banques.
Adossé à des cryptos et surcollatéralisé. Les utilisateurs bloquent une garantie volatile — de l’ETH, par exemple — d’une valeur nettement supérieure aux stablecoins qu’ils émettent en face, et le système liquide automatiquement les positions quand la garantie chute trop. DAI en est l’exemple le plus connu. Tout est sur la chaîne et vérifiable par n’importe qui. Le prix à payer, c’est l’inefficacité du capital et l’exposition aux krachs brutaux, où les liquidations peuvent ne pas s’écouler assez vite.
Algorithmique. Aucune garantie significative. La parité est tenue par un mécanisme d’émission et de destruction face à un second jeton flottant : si le stablecoin s’échange sous un dollar, vous pouvez le brûler contre un dollar de l’autre jeton, ce qui est censé réduire l’offre et rétablir le prix.
Cette troisième catégorie mérite d’être décrite sans détour. On l’a tentée à répétition et elle a échoué à répétition. TerraUSD s’est effondré en mai 2022, détruisant des dizaines de milliards de dollars de valeur en quelques jours. Le mécanisme comporte un défaut structurel : ce qui soutient le stablecoin est un jeton dont la valeur découle de la confiance dans le stablecoin. Quand la confiance s’en va, les deux jambes cèdent en même temps, et la machinerie d’émission et de destruction accélère la chute au lieu de l’arrêter. Un rendement affiché élevé attire précisément les dépôts qui rendront le dénouement plus vaste.
« Garanti » et « audité » font beaucoup de travail
Les émetteurs adossés au fiduciaire publient des attestations. Il vaut la peine de comprendre ce que c’est, car le mot est employé comme s’il signifiait audit.
Une attestation, c’est un comptable confirmant que des chiffres déterminés correspondaient à des registres déterminés à une date déterminée. Un audit complet est un examen bien plus large des états financiers et des contrôles d’une entité sur une période. Le premier est un instantané au périmètre convenu ; le second, une opinion sur l’ensemble du tableau. Les attestations sont réellement instructives — une attestation mensuelle vaut infiniment mieux que rien — mais elles ne disent rien des jours intermédiaires ni de ce qui sort du périmètre.
La composition des réserves compte autant que leur existence. Des liquidités sur un compte bancaire, des bons du Trésor à trois mois, du papier commercial et des prêts à des sociétés liées sont tous des « réserves », et ce ne sont pas du tout la même chose sous tension. La question qui compte n’est pas « est-ce garanti », mais « garanti par quoi, et à quelle vitesse cela se transforme-t-il en dollars un mauvais jour ».
Tether a transigé tant avec le procureur général de New York qu’avec la CFTC au sujet de ses représentations passées sur les réserves, versant respectivement 18,5 millions et 41 millions de dollars en 2021. C’est une affaire de dossier public, bonne à connaître quel que soit le stablecoin que vous détenez — non parce qu’elle prédit l’avenir, mais parce qu’elle rappelle que l’affirmation et la réalité sont deux choses distinctes qu’il faut vérifier.
La défaillance qui s’est réellement produite
En mars 2023, l’USDC a perdu sa parité et s’est échangé jusqu’à environ 87 cents.
Rien n’avait dysfonctionné du côté du contrat intelligent, de la chaîne ou du marché crypto. Circle avait 3,3 milliards de dollars de réserves d’USDC déposés à la Silicon Valley Bank, et la Silicon Valley Bank a fait faillite. Les réserves étaient réelles ; elles étaient simplement coincées dans une banque qui venait de s’effondrer, un week-end où personne ne savait si les dépôts non assurés seraient couverts. Quand les autorités américaines ont garanti les dépôts, l’USDC est revenu au dollar en quelques jours.
Deux leçons survivent à cet épisode.
La première : un stablecoin adossé au fiduciaire hérite des risques du système bancaire traditionnel sur lequel il repose. Ce n’est pas un reproche — détenir des dollars suppose de les détenir quelque part — mais cela signifie que « intégralement garanti » et « sûr » sont deux affirmations différentes.
La seconde est plus subtile et importe davantage à qui négocie. Pendant la perte de parité, les détenteurs pris de panique qui ont vendu à 87 cents ont subi une perte définitive de 13 %. Ceux qui n’ont rien fait n’ont rien perdu. La parité s’est rétablie parce que la garantie était réelle. Comprendre ce qui sécurise vraiment votre stablecoin, c’est ce qui permet de distinguer une crise de liquidité d’une insolvabilité — et cette distinction est toute la question de vendre ou non.
À qui appartient ce dollar, au juste
Voici la partie qui compte le plus pour un public d’auto-conservation, et c’est celle qui passe le moins bien.
Les grands stablecoins adossés au fiduciaire disposent de fonctions de gel. Les émetteurs d’USDT et d’USDC peuvent inscrire une adresse sur une liste noire, rendant les jetons de cette adresse définitivement immobiles. Ce n’est pas une porte dérobée cachée : la fonction est inscrite dans les contrats des jetons, publiquement documentée, et a été utilisée de nombreuses fois, souvent à la demande des autorités après un piratage ou une désignation de sanctions.
Placez cela maintenant à côté de ce que fait réellement SSP. Vos clés sont à vous. Un multisig 2-sur-2 signifie qu’aucun appareil compromis ne peut à lui seul déplacer vos fonds, et qu’aucun serveur ne peut signer à votre place. Cette protection est réelle et tient contre l’hameçonnage, les logiciels malveillants, le vol et la contrainte exercée sur une seule clé.
Elle ne tient pas contre l’émetteur. Si Circle ou Tether gèle une adresse, les jetons posés dans votre coffre parfaitement sécurisé et auto-conservé cessent d’être dépensables, et votre portefeuille n’y peut rien. L’auto-conservation d’un stablecoin vous donne le contrôle de la clé, pas le contrôle de l’actif.
C’est inconfortable à écrire pour une entreprise de portefeuilles, et c’est vrai, alors nous l’écrivons. Pas vos clés, pas vos pièces est une affirmation sur les actifs au porteur : le bitcoin, l’ether, la monnaie native d’une chaîne. Un stablecoin n’est pas un actif au porteur. C’est une créance sur un émetteur, représentée par un jeton, et l’émetteur conserve sur ce jeton des pouvoirs qu’aucune gestion de clés ne peut supprimer.
Ce n’est pas un argument contre les stablecoins. C’est un argument pour savoir ce que l’on détient. Une créance libellée en dollars sur une société régulée est un instrument réellement utile, au profil de risque différent — ni pire, ni meilleur — de celui de la monnaie propre à la chaîne.
Deux risques faciles à manquer
La version que vous détenez n’est peut-être pas la vraie. Un stablecoin émis nativement sur une chaîne est le jeton propre de l’émetteur, remboursable auprès de lui. Une version pontée est une enveloppe : quelqu’un a bloqué les vrais jetons ailleurs et frappé ici une représentation. L’enveloppe ne vaut que ce que vaut le pont qui détient la garantie, et les ponts sont l’endroit où continuent de se produire les plus gros piratages crypto. Les deux versions portent souvent des noms et des symboles quasi identiques. Vérifiez laquelle vous recevez vraiment, surtout sur les chaînes plus petites et surtout quand un pont a servi à l’acheminer.
Le remboursement ne vous est généralement pas ouvert. La parité est imposée par l’arbitrage, mais les arbitragistes sont des institutions disposant d’une relation directe avec l’émetteur, de montants minimaux de remboursement et d’une vérification d’identité aboutie. Comme particulier, votre sortie est presque toujours un marché secondaire — une plateforme ou un DEX — au prix que ce marché propose. Par temps calme, la différence est invisible. En crise, le prix de marché est le seul auquel vous ayez accès, et c’est précisément alors qu’il s’écarte le plus.
Ce qu’il faut vraiment vérifier
Avant de détenir un montant significatif d’un stablecoin :
Qui l’émet, et sous quelle supervision ? Un émetteur régulé dans une juridiction connue n’est pas la même proposition qu’une entité extraterritoriale, et le régime européen MiCA a affiné cette distinction en imposant des exigences de réserves et de remboursement aux stablecoins proposés en Europe.
Quelles sont les réserves, dans le détail ? Pas « intégralement garanti » : la composition réelle. Le papier d’État à court terme se comporte très différemment de tout le reste en cas de panique.
Attestation ou audit, et à quelle fréquence ? Une attestation mensuelle par un cabinet reconnu est une norme raisonnable. De vagues assurances sans tiers, non.
Peut-il être gelé, et l’a-t-il été ? Pour les grandes pièces adossées au fiduciaire, la réponse est oui et oui. Sachez-le avant que cela ne vous concerne.
Native ou pontée sur la chaîne que vous utilisez ? Vérifiez l’adresse du contrat auprès de la documentation de l’émetteur lui-même, pas d’un lien qu’on vous a envoyé.
Un rendement élevé y est-il attaché ? Le rendement en stablecoins provient du prêt de vos jetons à quelqu’un. C’est un risque de crédit empilé sur le risque d’émetteur, et c’est le mécanisme par lequel se sont réellement produites la plupart des pertes en stablecoins. Le rendement est la rémunération d’un risque, pas une fonctionnalité gratuite.
Le résumé honnête
Les stablecoins adossés au fiduciaire sont des reconnaissances de dette d’entreprises, et ils fonctionnent bien tant que l’entreprise est solvable, que ses banques le sont, et qu’elle ne vous gèle pas. Les stablecoins surcollatéralisés adossés à des cryptos sont transparents et vérifiables, au prix de l’efficacité et avec un vrai risque de liquidation lors d’un krach — et plusieurs d’entre eux détiennent désormais d’importants stablecoins fiduciaires en garantie, ce qui réintroduit discrètement le risque d’émetteur qu’ils étaient censés éviter. Les stablecoins algorithmiques sans garantie ont un historique à prendre au sérieux.
Rien de tout cela ne fait des stablecoins un mauvais outil. Cela en fait un outil précis, avec des contreparties, et qui mérite une dizaine de minutes de diligence avant d’y garder de l’argent sérieux. Les jetons dans votre portefeuille ne sont pas des dollars. Ce sont une promesse portant sur des dollars, et il vaut la peine de savoir qui l’a faite.
