Stabilcoinler: onları gerçekte ne destekliyor

Stabilcoin, bir jetonun bir dolar edeceği vaadidir. İlginç soru hiçbir zaman vaadin verilip verilmediği değildir — hep verilir — asıl soru kimin verdiği, arkasında neyin durduğu ve vaat kırılırsa özellikle size ne olacağıdır.

Stabilcoin tutan çoğu kişi bunu hiç sormadı. Anlaşılır bir durum: neredeyse her zaman çalışıyorlar ve seyrek görülen arızaları bu kadar pahalı kılan da tam olarak bu özellik.

Bir dolar yapmanın üç yolu

İtibari para destekli. Bir ihraççı gerçek dolarları ve dolar eşdeğerlerini — banka mevduatları, kısa vadeli hazine bonoları, geri alım anlaşmaları — tutar ve tuttuğu her dolar için bir jeton çıkarır. USDT ve USDC böyle çalışır. Sabit fiyat tutar, çünkü ihraççı jetonları dolara geri alır; dolayısıyla bir jetonu bir doların altına alıp itibari değerinden geri satabilen herkesin bunu yapmak için bir nedeni vardır. Karşılık gerçektir ve tümüyle zincir dışındadır. Bir şirkete ve onun bankalarına güveniyorsunuz.

Kripto destekli ve aşırı teminatlı. Kullanıcılar oynak bir teminatı — diyelim ETH — karşısında bastıkları stabilcoinlerden hayli fazla değerde kilitler ve teminat fazla düştüğünde sistem pozisyonları otomatik olarak tasfiye eder. DAI en bilinen örnektir. Her şey zincir üzerindedir ve herkesçe denetlenebilir. Bedeli sermaye verimsizliği ve tasfiyelerin yeterince hızlı kapanamayabildiği sert çöküşlere açıklıktır.

Algoritmik. Kayda değer teminat yok. Sabit fiyat, ikinci ve dalgalanan bir jetona karşı basma-ve-yakma düzeneğiyle tutulur: stabilcoin bir doların altında işlem görüyorsa onu öteki jetonun bir dolarlık miktarı için yakabilirsiniz; bunun arzı daraltıp fiyatı geri getirmesi beklenir.

Bu üçüncü kategori açık konuşmayı hak ediyor. Defalarca denendi ve defalarca çöktü. TerraUSD Mayıs 2022’de çöktü ve günler içinde on milyarlarca dolarlık değeri yok etti. Düzeneğin yapısal bir kusuru var: stabilcoini ayakta tutan şey, değeri stabilcoine duyulan güvenden gelen bir jeton. Güven gidince iki bacak birden gider ve basma-ve-yakma mekanizması düşüşü frenlemek yerine hızlandırır. Yüksek ilan edilen getiri, sonundaki çözülmeyi büyüten mevduatı çeker.

“Destekli” ve “denetlenmiş” çok iş görüyor

İtibari para destekli ihraççılar teyit raporları yayımlar. Bunların ne olduğunu anlamakta yarar var, çünkü kelime denetim anlamına geliyormuş gibi kullanılıyor.

Teyit raporu, bir muhasebecinin belirli rakamların belirli bir tarihte belirli kayıtlarla uyuştuğunu doğrulamasıdır. Tam denetim ise bir kuruluşun mali tablolarının ve kontrollerinin bir dönem boyunca çok daha geniş kapsamlı incelenmesidir. Biri üzerinde anlaşılmış bir kapsamla çekilmiş bir enstantanedir; öteki tablonun bütününe dair bir görüştür. Teyit raporları gerçekten bilgilendiricidir — aylık bir teyit raporu hiç yoktan çok daha iyidir — ama aradaki günler hakkında hiçbir şey söylemez, kapsam dışında kalan hakkında da.

Rezervlerin bileşimi, varlıkları kadar önemlidir. Banka hesabındaki nakit, üç aylık hazine bonoları, finansman bonosu ve bağlı şirketlere verilen krediler hepsi “rezerv”dir ve baskı altında birbirlerine hiç benzemezler. Önemli soru “destekli mi” değil, “neyle destekli ve kötü bir günde ne kadar çabuk dolara çevrilebilir” sorusudur.

Tether, geçmişteki rezerv beyanları nedeniyle hem New York Başsavcılığı hem de CFTC ile uzlaşmaya vardı ve 2021’de sırasıyla 18,5 milyon ve 41 milyon dolar ödedi. Bu kamuya açık bir kayıttır ve hangi stabilcoini tutarsanız tutun bilmeye değer — geleceği öngördüğü için değil, iddia ile gerçekliğin ayrı ve kontrol edilmesi gereken şeyler olduğunu hatırlattığı için.

Gerçekten yaşanan arıza

Mart 2023’te USDC sabitini yitirdi ve 87 sent düzeylerine kadar işlem gördü.

Akıllı sözleşmede, blok zincirinde ya da kripto piyasasında bir sorun yoktu. Circle’ın Silicon Valley Bank’ta yatan 3,3 milyar dolarlık USDC rezervi vardı ve Silicon Valley Bank battı. Rezervler gerçekti; yalnızca yeni çökmüş bir bankanın içinde sıkışmışlardı; hem de sigortasız mevduatın tam ödenip ödenmeyeceğini kimsenin bilmediği bir hafta sonunda. ABD düzenleyicileri mevduatı güvenceye alınca USDC günler içinde dolara döndü.

O olaydan iki ders kalıyor.

Birincisi, itibari para destekli bir stabilcoin, üzerine oturduğu geleneksel bankacılık sisteminin risklerini devralır. Bu bir eleştiri değil — dolar tutmak onları bir yerde tutmayı gerektirir — ama “tam karşılıklı” ile “güvenli”nin farklı iddialar olduğu anlamına gelir.

İkincisi daha incedir ve alım satım yapan herkes için daha önemlidir. Sabit kaybı sırasında paniğe kapılıp 87 sentten satanlar kalıcı olarak yüzde 13 zarar yazdı. Hiçbir şey yapmayanlar hiçbir şey kaybetmedi. Sabit geri geldi, çünkü karşılık gerçekti. Stabilcoininizi gerçekte neyin güvenceye aldığını anlamak, bir likidite krizini bir aciz durumundan ayırt etmenizi sağlayan şeydir — ve bu ayrım, satıp satmama sorusunun tamamıdır.

Bu dolar aslında kimin

İşte kendi saklamasını yapan bir kitle için en çok önem taşıyan ve en rahatsız edici kısım.

Büyük itibari para destekli stabilcoinlerin dondurma işlevleri var. USDT ve USDC ihraççıları bir adresi kara listeye alarak o adresteki jetonları kalıcı olarak hareketsiz kılabilir. Bu gizli bir arka kapı değil: yetki jeton sözleşmelerine yazılıdır, kamuya açık biçimde belgelenmiştir ve çoğu kez bir saldırı ya da yaptırım kaydından sonra kolluk talebiyle defalarca kullanılmıştır.

Şimdi bunu SSP’nin gerçekte yaptığı şeyin yanına koyun. Anahtarlarınız sizindir. 2-of-2 çoklu imza, ele geçirilmiş tek bir cihazın paranızı kıpırdatamayacağı ve hiçbir sunucunun sizin adınıza imza atamayacağı anlamına gelir. Bu koruma gerçektir ve oltalamaya, kötücül yazılıma, hırsızlığa ve tek bir anahtar üzerindeki zorlamaya karşı dayanır.

İhraççıya karşı dayanmaz. Circle ya da Tether bir adresi dondurursa, kusursuzca korunan, kendi sakladığınız kasanızda duran jetonlar harcanabilir olmaktan çıkar ve cüzdanınızın yapabileceği hiçbir şey yoktur. Bir stabilcoini kendiniz saklamak size anahtarın denetimini verir, varlığın denetimini değil.

Bir cüzdan şirketinin bunu yazması rahatsız edicidir ve doğrudur, o yüzden yazıyoruz. Anahtarlarınız değilse paranız da değil sözü, hamiline varlıklar hakkındadır: bitcoin, ether, bir zincirin kendi parası. Stabilcoin hamiline bir varlık değildir. Bir jetonla temsil edilen, bir ihraççıya karşı bir alacaktır ve ihraççı o jeton üzerinde hiçbir anahtar yönetiminin kaldıramayacağı yetkileri korur.

Bu, stabilcoinlere karşı bir argüman değil. Ne tuttuğunuzu bilmek gerektiğine dair bir argüman. Düzenlenmiş bir şirkete karşı dolar cinsinden bir alacak gerçekten yararlı bir araçtır; risk profili zincirin kendi parasını tutmaktan farklıdır — daha kötü değil, daha iyi de değil.

Gözden kaçması kolay iki risk

Elinizdeki sürüm gerçek olan olmayabilir. Bir zincirde yerel olarak ihraç edilen stabilcoin, ihraççının kendi jetonudur ve ihraççıdan geri alınabilir. Köprülenmiş bir sürüm ise bir sargıdır: birileri gerçek jetonları başka bir yerde kilitlemiş ve burada bir temsil basmıştır. Sargı, teminatı tutan köprü kadar sağlamdır ve en büyük kripto soygunları hep köprülerde olmayı sürdürüyor. İki sürümün adları ve simgeleri çoğu kez neredeyse aynıdır. Özellikle küçük zincirlerde ve özellikle araya bir köprü girdiğinde, gerçekte hangisini aldığınızı denetleyin.

Geri alım genellikle size açık değildir. Sabiti arbitraj dayatır, ama arbitrajcılar ihraççıyla doğrudan ilişkisi, asgari geri alım tutarları ve tamamlanmış kimlik doğrulaması olan kurumlardır. Birey olarak çıkışınız neredeyse her zaman ikincil bir piyasadır — bir borsa ya da bir DEX — ve fiyat, o piyasanın sunduğu fiyattır. Sakin koşullarda fark görünmez. Bir krizde piyasa fiyatı erişebildiğiniz tek fiyattır ve tam da o zaman en çok sapar.

Gerçekte neye bakmalı

Herhangi bir stabilcoinde kayda değer bir tutar tutmadan önce:

Kim ihraç ediyor ve hangi gözetim altında? Bilinen bir yargı alanında düzenlenmiş bir ihraççı, kıyı ötesi bir yapıdan farklı bir öneridir ve Avrupa Birliği’nin MiCA düzeni, Avrupa’da sunulan stabilcoinlere rezerv ve geri alım koşulları getirerek bu ayrımı keskinleştirdi.

Rezervler ayrıntısıyla nedir? “Tam karşılıklı” değil — gerçek bileşim. Kısa vadeli devlet kâğıdı, panik anında başka her şeyden çok farklı davranır.

Teyit raporu mu denetim mi, ne sıklıkta? Tanınmış bir firmanın aylık teyit raporu makul bir ölçüttür. Üçüncü tarafın karışmadığı belirsiz güvenceler değildir.

Dondurulabilir mi, donduruldu mu? Büyük itibari para destekli paralar için yanıt evet ve evet. Sizi ilgilendirmeden önce bilin.

Kullandığınız zincirde yerel mi, köprülenmiş mi? Sözleşme adresini birinin gönderdiği bir bağlantıyla değil, ihraççının kendi belgeleriyle doğrulayın.

Yüksek bir getiri iliştirilmiş mi? Stabilcoin getirisi, jetonlarınızın birine ödünç verilmesinden gelir. Bu, ihraççı riskinin üzerine yığılmış bir kredi riskidir ve stabilcoin kayıplarının çoğu gerçekte bu yolla yaşanmıştır. Getiri bir riskin karşılığıdır, bedava bir özellik değil.

Dürüst özet

İtibari para destekli stabilcoinler şirketlerin borç senetleridir ve şirket ödeme gücünü koruduğu, bankaları ayakta kaldığı ve sizi dondurmadığı sürece iyi çalışırlar. Aşırı teminatlı kripto destekli stabilcoinler şeffaf ve doğrulanabilirdir; bedeli verimlilik ve çöküşte gerçek bir tasfiye riskidir — üstelik birkaçı artık teminat olarak kayda değer miktarda itibari para destekli stabilcoin tutuyor ki bu, kaçınmak için tasarlandıkları ihraççı riskini sessizce geri getiriyor. Teminatsız algoritmik stabilcoinlerin ciddiye almanız gereken bir sicili var.

Bunların hiçbiri stabilcoinleri kötü bir araç yapmaz. Onları karşı tarafları olan belirli bir araç yapar ve içinde ciddi para tutmadan önce yaklaşık on dakikalık bir inceleme hak eder. Cüzdanınızdaki jetonlar dolar değildir. Dolar hakkında bir vaattir ve o vaadi kimin verdiğini bilmekte yarar vardır.