Stablecoin: thực sự cái gì bảo chứng cho chúng

Stablecoin là một lời hứa rằng một token sẽ đáng giá một đô-la. Câu hỏi thú vị chưa bao giờ là lời hứa ấy có được đưa ra hay không — luôn luôn có — mà là ai đưa ra, cái gì đứng sau nó, và điều gì xảy ra với riêng bạn nếu nó vỡ.

Phần lớn người nắm giữ stablecoin chưa từng hỏi. Điều đó dễ hiểu: chúng hoạt động gần như mọi lúc, và chính đặc tính ấy khiến những lần hỏng hóc hiếm hoi trở nên đắt đỏ đến vậy.

Ba cách làm ra một đô-la

Bảo chứng bằng tiền pháp định. Một đơn vị phát hành giữ đô-la thật và các thứ tương đương — tiền gửi ngân hàng, tín phiếu kho bạc ngắn hạn, hợp đồng mua lại — rồi phát hành một token cho mỗi đô-la nắm giữ. USDT và USDC vận hành theo lối này. Mức neo giữ được vì đơn vị phát hành sẽ đổi token lấy đô-la, nên ai mua được token dưới một đô-la rồi đổi lại theo mệnh giá đều có lý do để làm vậy. Phần bảo chứng là thật, và nó nằm hoàn toàn ngoài chuỗi. Bạn đang tin một công ty và các ngân hàng của công ty ấy.

Bảo chứng bằng tiền mã hóa và thế chấp vượt mức. Người dùng khóa một tài sản thế chấp biến động — chẳng hạn ETH — trị giá cao hơn hẳn số stablecoin họ đúc ra dựa trên đó, và hệ thống tự động thanh lý vị thế khi tài sản thế chấp rơi quá sâu. DAI là ví dụ nổi tiếng nhất. Mọi thứ nằm trên chuỗi và ai cũng kiểm tra được. Cái giá là kém hiệu quả về vốn và sự phơi bày trước những cú sụp mạnh, khi các đợt thanh lý có thể không kịp hoàn tất.

Thuật toán. Không có tài sản thế chấp đáng kể. Mức neo được giữ bằng cơ chế đúc-và-đốt đối ứng với một token thứ hai thả nổi: nếu stablecoin giao dịch dưới một đô-la, bạn có thể đốt nó để đổi lấy một đô-la giá trị của token kia, và điều đó lẽ ra sẽ thu hẹp nguồn cung và khôi phục giá.

Loại thứ ba này xứng đáng được nói thẳng. Nó đã được thử đi thử lại và đã thất bại đi thất bại lại. TerraUSD sụp đổ vào tháng 5 năm 2022, hủy hoại hàng chục tỷ đô-la giá trị chỉ trong vài ngày. Cơ chế ấy có một khiếm khuyết mang tính cấu trúc: thứ chống đỡ cho stablecoin lại là một token có giá trị bắt nguồn từ niềm tin vào chính stablecoin. Khi niềm tin ra đi, cả hai chân đổ cùng lúc, và bộ máy đúc-và-đốt làm cú rơi nhanh thêm thay vì hãm lại. Mức lợi suất quảng cáo cao thu hút đúng những khoản gửi khiến hồi kết thêm lớn.

«Được bảo chứng» và «đã kiểm toán» đang gánh rất nhiều việc

Các đơn vị phát hành bảo chứng bằng tiền pháp định công bố các bản chứng thực. Nên hiểu chúng là gì, bởi từ ấy được dùng như thể nó có nghĩa là kiểm toán.

Chứng thực là việc một kế toán viên xác nhận rằng những con số cụ thể khớp với những ghi chép cụ thể vào một ngày cụ thể. Kiểm toán đầy đủ là một cuộc xem xét rộng hơn nhiều về báo cáo tài chính và các cơ chế kiểm soát của một tổ chức trong suốt một kỳ. Cái trước là một ảnh chụp với phạm vi đã thỏa thuận; cái sau là một ý kiến về toàn cảnh. Chứng thực thực sự có giá trị thông tin — một bản chứng thực hằng tháng còn hơn hẳn không có gì — nhưng chúng không nói gì về những ngày ở giữa và không nói gì về những thứ ngoài phạm vi.

Thành phần của dự trữ quan trọng ngang với sự tồn tại của chúng. Tiền mặt trong tài khoản ngân hàng, tín phiếu kho bạc ba tháng, thương phiếu và các khoản cho công ty liên kết vay đều là «dự trữ», và dưới áp lực chúng chẳng hề giống nhau chút nào. Câu hỏi đáng đặt ra không phải «có được bảo chứng không» mà «bảo chứng bằng cái gì, và có thể biến thành đô-la nhanh đến đâu vào một ngày xấu trời».

Tether đã dàn xếp với cả Tổng chưởng lý bang New York lẫn CFTC về những tuyên bố trước đây liên quan tới dự trữ, trả lần lượt 18,5 triệu và 41 triệu đô-la trong năm 2021. Đó là hồ sơ công khai và đáng biết dù bạn nắm giữ stablecoin nào — không phải vì nó dự đoán tương lai, mà vì nó nhắc rằng lời tuyên bố và thực tế là hai thứ tách biệt cần được kiểm chứng.

Cú hỏng đã thực sự xảy ra

Tháng 3 năm 2023, USDC mất neo và có lúc giao dịch quanh mức 87 xu.

Chẳng có gì trục trặc với hợp đồng thông minh, với blockchain, hay với thị trường tiền mã hóa. Circle có 3,3 tỷ đô-la dự trữ USDC gửi tại Silicon Valley Bank, và Silicon Valley Bank sụp đổ. Dự trữ là thật; chúng chỉ đơn giản mắc kẹt bên trong một ngân hàng vừa đổ, giữa một cuối tuần khi không ai biết những khoản gửi không được bảo hiểm có được hoàn trả đủ hay không. Khi giới quản lý Hoa Kỳ bảo đảm các khoản gửi, USDC trở lại mốc một đô-la trong vòng vài ngày.

Hai bài học còn lại sau biến cố ấy.

Thứ nhất, một stablecoin bảo chứng bằng tiền pháp định thừa hưởng rủi ro của hệ thống ngân hàng truyền thống mà nó ngồi lên. Đó không phải lời chê — giữ đô-la thì phải giữ ở đâu đó — nhưng nó có nghĩa «được bảo chứng đầy đủ» và «an toàn» là hai khẳng định khác nhau.

Thứ hai tinh tế hơn và quan trọng hơn với bất kỳ ai giao dịch. Trong đợt mất neo, những người hoảng loạn bán ở mức 87 xu đã chịu khoản lỗ vĩnh viễn 13%. Những người không làm gì cả thì chẳng mất gì. Mức neo phục hồi vì phần bảo chứng là thật. Hiểu điều gì thực sự bảo đảm cho stablecoin của mình chính là thứ giúp bạn phân biệt một cuộc khủng hoảng thanh khoản với một tình trạng mất khả năng chi trả — và khác biệt ấy chính là toàn bộ câu hỏi có nên bán hay không.

Đô-la đó thực ra là của ai

Đây là phần quan trọng nhất với những người tự nắm giữ tài sản, và cũng là phần khó chịu nhất.

Các stablecoin lớn bảo chứng bằng tiền pháp định có chức năng đóng băng. Đơn vị phát hành USDT và USDC có thể đưa một địa chỉ vào danh sách đen, khiến số token ở địa chỉ ấy vĩnh viễn không thể dịch chuyển. Đây không phải cửa hậu giấu kín — khả năng ấy được viết ngay trong hợp đồng token, được ghi chép công khai, và đã được dùng nhiều lần, thường theo yêu cầu của cơ quan thực thi pháp luật sau một vụ tấn công hoặc một quyết định trừng phạt.

Giờ hãy đặt điều đó cạnh những gì SSP thực sự làm. Khóa của bạn là của bạn. Đa chữ ký 2-trên-2 nghĩa là không một thiết bị bị xâm nhập đơn lẻ nào có thể chuyển tiền của bạn, và không máy chủ nào ký thay bạn. Lớp bảo vệ ấy là thật và nó đứng vững trước lừa đảo giả mạo, mã độc, trộm cắp và sự ép buộc lên một khóa duy nhất.

Nó không đứng vững trước đơn vị phát hành. Nếu Circle hay Tether đóng băng một địa chỉ, số token nằm trong kho được bảo vệ hoàn hảo và do chính bạn nắm giữ sẽ không còn tiêu được, và ví của bạn chẳng làm gì được. Tự nắm giữ một stablecoin cho bạn quyền kiểm soát chiếc khóa, chứ không phải quyền kiểm soát tài sản.

Một công ty làm ví viết ra điều này thì thật khó chịu, mà nó lại đúng, nên chúng tôi viết ra. Không phải khóa của bạn thì không phải tiền của bạn là một khẳng định về tài sản vô danh: bitcoin, ether, đồng tiền bản địa của một chuỗi. Stablecoin không phải tài sản vô danh. Nó là một quyền đòi đối với một đơn vị phát hành, được biểu diễn bằng một token, và đơn vị phát hành vẫn giữ những quyền lực trên token ấy mà không cách quản lý khóa nào gỡ bỏ được.

Đây không phải lập luận chống lại stablecoin. Đây là lập luận cho việc biết mình đang nắm giữ cái gì. Một quyền đòi tính bằng đô-la đối với một công ty chịu quản lý là công cụ thực sự hữu ích, với hồ sơ rủi ro khác — không tệ hơn, không tốt hơn — so với việc nắm giữ đồng tiền bản địa của chuỗi.

Hai rủi ro dễ bỏ sót

Phiên bản bạn nắm giữ có thể không phải bản thật. Một stablecoin phát hành bản địa trên một chuỗi là token của chính đơn vị phát hành, đổi lại được với họ. Một phiên bản bắc cầu là lớp vỏ: ai đó đã khóa token thật ở nơi khác và đúc ra một biểu diễn ở đây. Lớp vỏ ấy chỉ tốt ngang với cây cầu đang giữ tài sản thế chấp, mà cầu nối chính là nơi những vụ tấn công tiền mã hóa lớn nhất cứ liên tục xảy ra. Hai phiên bản thường mang tên và mã gần như y hệt nhau. Hãy kiểm tra xem bạn thực sự đang nhận cái nào, nhất là trên các chuỗi nhỏ và nhất là khi có một cây cầu tham gia vào việc đưa nó tới.

Việc đổi lại thường không dành cho bạn. Mức neo được duy trì nhờ kinh doanh chênh lệch giá, nhưng những người làm việc đó là các định chế có quan hệ trực tiếp với đơn vị phát hành, có mức đổi tối thiểu và đã hoàn tất xác minh danh tính. Là cá nhân, lối ra của bạn gần như luôn là thị trường thứ cấp — một sàn giao dịch hoặc một DEX — với bất kỳ mức giá nào thị trường ấy đưa ra. Trong điều kiện yên ả, khác biệt là vô hình. Trong khủng hoảng, giá thị trường là mức giá duy nhất bạn tiếp cận được, và đó chính là lúc nó lệch xa nhất.

Thực sự nên kiểm tra những gì

Trước khi nắm giữ một lượng đáng kể bất kỳ stablecoin nào:

Ai phát hành, và dưới sự giám sát nào? Một đơn vị phát hành chịu quản lý trong một khu vực pháp lý rõ ràng là chuyện khác với một pháp nhân hải ngoại, và chế độ MiCA của Liên minh châu Âu đã làm sắc nét thêm khác biệt ấy bằng cách áp đặt yêu cầu về dự trữ và đổi lại với stablecoin chào bán ở châu Âu.

Dự trữ gồm những gì, chi tiết ra sao? Không phải «được bảo chứng đầy đủ» — mà là thành phần thực tế. Giấy tờ chính phủ ngắn hạn hành xử rất khác mọi thứ khác khi hoảng loạn.

Chứng thực hay kiểm toán, và bao lâu một lần? Chứng thực hằng tháng bởi một hãng có uy tín là chuẩn mực hợp lý. Những lời bảo đảm mơ hồ không có bên thứ ba tham gia thì không.

Có thể bị đóng băng không, và đã từng chưa? Với các đồng lớn bảo chứng bằng tiền pháp định, câu trả lời là có và có. Hãy biết điều đó trước khi nó liên quan tới bạn.

Bản địa hay bắc cầu trên chuỗi bạn đang dùng? Đối chiếu địa chỉ hợp đồng với tài liệu của chính đơn vị phát hành, chứ không phải với một đường dẫn ai đó gửi cho bạn.

Có kèm lợi suất cao không? Lợi suất stablecoin đến từ việc cho ai đó vay token của bạn. Đó là rủi ro tín dụng chồng lên rủi ro của đơn vị phát hành, và đó chính là cơ chế qua đó phần lớn các khoản lỗ stablecoin đã thực sự xảy ra. Lợi suất là phần bù cho một rủi ro, chứ không phải một tính năng miễn phí.

Tóm tắt trung thực

Stablecoin bảo chứng bằng tiền pháp định là giấy nợ của các công ty, và chúng hoạt động tốt chừng nào công ty còn khả năng chi trả, ngân hàng của nó còn khả năng chi trả, và nó không đóng băng bạn. Stablecoin bảo chứng bằng tiền mã hóa và thế chấp vượt mức thì minh bạch và kiểm chứng được, đánh đổi bằng hiệu quả và kèm rủi ro thanh lý thật sự khi thị trường sụp — hơn nữa, vài đồng trong số đó nay giữ lượng đáng kể stablecoin pháp định làm tài sản thế chấp, lặng lẽ đưa trở lại đúng thứ rủi ro phát hành mà chúng được thiết kế để tránh. Stablecoin thuật toán không tài sản thế chấp có một bảng thành tích bạn nên xem xét nghiêm túc.

Chẳng điều nào trong đó khiến stablecoin thành một công cụ tồi. Chúng chỉ là một công cụ cụ thể, có đối tác, và xứng đáng chừng mười phút thẩm định trước khi bạn để tiền nghiêm túc vào đó. Những token trong ví bạn không phải đô-la. Chúng là một lời hứa về đô-la, và đáng để biết ai đã đưa ra lời hứa ấy.