Stablecoin: apa yang sebenarnya menjaminnya

Stablecoin adalah janji bahwa sebuah token akan bernilai satu dolar. Pertanyaan yang menarik tidak pernah apakah janji itu diucapkan — selalu diucapkan — melainkan siapa yang mengucapkannya, apa yang berdiri di belakangnya, dan apa yang terjadi pada Anda secara khusus bila janji itu pecah.

Kebanyakan pemegang stablecoin tidak pernah menanyakannya. Itu bisa dimaklumi: mereka bekerja hampir sepanjang waktu, dan justru sifat itulah yang membuat kegagalan yang jarang terjadi menjadi begitu mahal.

Tiga cara membuat satu dolar

Bersandar mata uang fiat. Penerbit menyimpan dolar sungguhan dan setara dolar — simpanan bank, surat utang negara jangka pendek, perjanjian pembelian kembali — lalu menerbitkan satu token untuk setiap dolar yang dipegang. USDT dan USDC bekerja begini. Patokan bertahan karena penerbit akan menebus token dengan dolar, sehingga siapa pun yang bisa membeli token di bawah satu dolar dan menebusnya pada nilai nominal punya alasan untuk melakukannya. Jaminannya nyata, dan seluruhnya berada di luar rantai. Anda sedang memercayai sebuah perusahaan beserta bank-banknya.

Bersandar kripto dan beragunan berlebih. Pengguna mengunci agunan yang bergejolak — misalnya ETH — bernilai jauh lebih besar daripada stablecoin yang mereka cetak terhadapnya, dan sistem melikuidasi posisi secara otomatis ketika agunan jatuh terlalu jauh. DAI adalah contoh paling dikenal. Semuanya ada di rantai dan bisa diperiksa siapa saja. Ongkosnya adalah ketidakefisienan modal dan keterpaparan pada anjlokan tajam, ketika likuidasi bisa gagal terselesaikan cukup cepat.

Algoritmik. Tanpa agunan yang berarti. Patokan dijaga oleh mekanisme cetak-dan-bakar terhadap token kedua yang mengambang: bila stablecoin diperdagangkan di bawah satu dolar, Anda bisa membakarnya untuk memperoleh token lain senilai satu dolar, yang semestinya menyusutkan pasokan dan memulihkan harga.

Kategori ketiga itu layak dibicarakan terus terang. Ia sudah dicoba berulang kali dan gagal berulang kali. TerraUSD runtuh pada Mei 2022, memusnahkan puluhan miliar dolar nilai dalam hitungan hari. Mekanismenya punya cacat struktural: yang menopang stablecoin adalah token yang nilainya berasal dari kepercayaan pada stablecoin itu sendiri. Ketika kepercayaan pergi, kedua kaki roboh sekaligus, dan mesin cetak-dan-bakar justru mempercepat kejatuhan alih-alih menahannya. Imbal hasil yang diiklankan tinggi menarik simpanan yang justru memperbesar kerontokan pada akhirnya.

«Dijamin» dan «diaudit» memikul banyak sekali beban

Penerbit bersandar fiat menerbitkan atestasi. Ada baiknya memahami apa itu, karena kata tersebut dipakai seolah-olah berarti audit.

Atestasi adalah seorang akuntan yang membenarkan bahwa angka-angka tertentu cocok dengan catatan tertentu pada tanggal tertentu. Audit penuh adalah pemeriksaan yang jauh lebih luas atas laporan keuangan dan pengendalian sebuah entitas sepanjang suatu periode. Yang pertama adalah potret sesaat dengan ruang lingkup yang disepakati; yang kedua adalah pendapat atas gambaran keseluruhan. Atestasi benar-benar informatif — atestasi bulanan jauh lebih baik daripada tidak ada sama sekali — tetapi ia tak mengatakan apa pun tentang hari-hari di antaranya dan tak mengatakan apa pun tentang yang berada di luar lingkup.

Komposisi cadangan sama pentingnya dengan keberadaannya. Uang tunai di rekening bank, surat utang negara tiga bulan, surat berharga komersial, dan pinjaman kepada perusahaan terafiliasi semuanya adalah «cadangan», dan di bawah tekanan sama sekali bukan hal yang sama. Pertanyaan yang penting bukan «apakah dijamin» melainkan «dijamin oleh apa, dan seberapa cepat itu bisa diubah menjadi dolar pada hari yang buruk».

Tether telah berdamai dengan Jaksa Agung New York maupun CFTC atas pernyataan-pernyataan cadangannya di masa lalu, membayar masing-masing 18,5 juta dan 41 juta dolar pada 2021. Itu catatan publik dan layak diketahui apa pun stablecoin yang Anda pegang — bukan karena ia meramalkan masa depan, melainkan karena ia mengingatkan bahwa klaim dan kenyataan adalah dua hal terpisah yang perlu diperiksa.

Kegagalan yang benar-benar terjadi

Pada Maret 2023, USDC kehilangan patokannya dan sempat diperdagangkan serendah sekitar 87 sen.

Tak ada yang salah dengan kontrak pintar, blockchain, ataupun pasar kripto. Circle memiliki 3,3 miliar dolar cadangan USDC yang disimpan di Silicon Valley Bank, dan Silicon Valley Bank kolaps. Cadangannya nyata; ia sekadar tersangkut di dalam bank yang baru saja runtuh, sepanjang akhir pekan ketika tak seorang pun tahu apakah simpanan tanpa penjaminan akan dibayar penuh. Ketika otoritas Amerika Serikat menjamin simpanan tersebut, USDC kembali ke satu dolar dalam hitungan hari.

Dua pelajaran bertahan dari peristiwa itu.

Yang pertama, stablecoin bersandar fiat mewarisi risiko sistem perbankan konvensional tempat ia bertumpu. Itu bukan celaan — memegang dolar mengharuskan menyimpannya di suatu tempat — tetapi berarti «dijamin penuh» dan «aman» adalah dua klaim yang berbeda.

Yang kedua lebih halus dan lebih berarti bagi siapa pun yang berdagang. Selama patokan lepas, pemegang yang panik dan menjual di 87 sen menanggung kerugian permanen 13 persen. Pemegang yang tidak berbuat apa-apa tidak kehilangan apa pun. Patokan pulih karena jaminannya nyata. Memahami apa yang sesungguhnya mengamankan stablecoin Anda adalah yang memungkinkan Anda membedakan krisis likuiditas dari kebangkrutan — dan perbedaan itu adalah keseluruhan pertanyaan tentang menjual atau tidak.

Dolar siapa itu sebenarnya

Inilah bagian yang paling berarti bagi khalayak yang menyimpan sendiri asetnya, dan bagian yang paling kurang nyaman.

Stablecoin besar bersandar fiat memiliki fungsi pembekuan. Penerbit USDT dan USDC dapat memasukkan sebuah alamat ke daftar hitam, membuat token di alamat itu selamanya tak bisa dipindahkan. Ini bukan pintu belakang tersembunyi — kemampuan tersebut tertulis dalam kontrak token, terdokumentasi secara publik, dan telah dipakai berkali-kali, kerap atas permintaan penegak hukum setelah sebuah peretasan atau penetapan sanksi.

Kini letakkan itu berdampingan dengan apa yang sebenarnya dilakukan SSP. Kunci Anda milik Anda. Multisig 2-dari-2 berarti tak ada satu pun perangkat yang diretas dapat memindahkan dana Anda, dan tak ada peladen mana pun yang bisa menandatangani atas nama Anda. Perlindungan itu nyata dan bertahan terhadap phishing, perangkat perusak, pencurian, dan pemaksaan atas satu kunci.

Ia tidak bertahan terhadap penerbit. Bila Circle atau Tether membekukan sebuah alamat, token yang tersimpan di brankas Anda yang terlindungi sempurna dan Anda simpan sendiri berhenti bisa dibelanjakan, dan tak ada yang bisa dilakukan dompet Anda. Menyimpan sendiri sebuah stablecoin memberi Anda kendali atas kuncinya, bukan kendali atas asetnya.

Bagi sebuah perusahaan dompet, menuliskan ini tidak nyaman, dan itu benar, maka kami menuliskannya. Bukan kunci Anda, bukan koin Anda adalah pernyataan tentang aset atas unjuk: bitcoin, ether, koin asli sebuah rantai. Stablecoin bukan aset atas unjuk. Ia adalah tagihan terhadap seorang penerbit, diwakili oleh sebuah token, dan penerbit menyimpan kuasa atas token itu yang tak bisa dihapus oleh pengelolaan kunci sebaik apa pun.

Ini bukan argumen menentang stablecoin. Ini argumen untuk mengetahui apa yang Anda pegang. Tagihan berdenominasi dolar terhadap perusahaan yang diatur adalah instrumen yang sungguh berguna, dengan profil risiko yang berbeda — bukan lebih buruk, bukan lebih baik — dari memegang koin milik rantai itu sendiri.

Dua risiko yang mudah terlewat

Versi yang Anda pegang mungkin bukan yang asli. Stablecoin yang diterbitkan secara asli di sebuah rantai adalah token milik penerbit, dapat ditebus kepada penerbit. Versi terjembatani adalah pembungkus: seseorang mengunci token asli di tempat lain dan mencetak perwakilannya di sini. Pembungkus itu hanya sebaik jembatan yang memegang agunannya, dan jembatan adalah tempat peretasan kripto terbesar terus berulang. Kedua versi sering bernama dan berkode nyaris serupa. Periksa yang mana yang sebenarnya Anda terima, terutama di rantai-rantai kecil dan terutama ketika sebuah jembatan terlibat dalam mengantarkannya.

Penebusan biasanya tidak tersedia bagi Anda. Patokan ditegakkan oleh arbitrase, tetapi para pelakunya adalah lembaga dengan hubungan langsung ke penerbit, ambang penebusan minimum, dan verifikasi identitas yang rampung. Sebagai perorangan, jalan keluar Anda hampir selalu pasar sekunder — sebuah bursa atau DEX — pada harga berapa pun yang ditawarkan pasar itu. Dalam keadaan tenang, selisihnya tak terlihat. Dalam krisis, harga pasar adalah satu-satunya harga yang bisa Anda akses, dan justru saat itulah ia menyimpang paling jauh.

Apa yang perlu benar-benar diperiksa

Sebelum memegang jumlah yang berarti dari stablecoin mana pun:

Siapa penerbitnya, dan di bawah pengawasan apa? Penerbit yang diatur di yurisdiksi yang dikenal adalah proposisi berbeda dari entitas lepas pantai, dan rezim MiCA Uni Eropa telah mempertajam pembedaan ini dengan mensyaratkan cadangan dan penebusan bagi stablecoin yang ditawarkan di Eropa.

Apa isi cadangannya, secara terperinci? Bukan «dijamin penuh» — melainkan komposisi sesungguhnya. Surat berharga pemerintah bertenor pendek berperilaku sangat berbeda dari apa pun yang lain saat panik.

Atestasi atau audit, dan seberapa sering? Atestasi bulanan oleh kantor yang diakui adalah standar yang masuk akal. Jaminan samar tanpa keterlibatan pihak ketiga bukan.

Bisakah dibekukan, dan pernahkah? Untuk koin-koin besar bersandar fiat, jawabannya ya dan ya. Ketahuilah sebelum itu menyangkut Anda.

Asli atau terjembatani di rantai yang Anda pakai? Verifikasi alamat kontrak terhadap dokumentasi penerbit sendiri, bukan terhadap tautan yang dikirim seseorang kepada Anda.

Adakah imbal hasil tinggi yang menyertainya? Imbal hasil stablecoin berasal dari meminjamkan token Anda kepada seseorang. Itu risiko kredit yang ditumpuk di atas risiko penerbit, dan itulah mekanisme yang sesungguhnya melahirkan sebagian besar kerugian stablecoin selama ini. Imbal hasil adalah kompensasi atas sebuah risiko, bukan fitur gratis.

Ringkasan yang jujur

Stablecoin bersandar fiat adalah surat utang perusahaan, dan berfungsi baik selama perusahaannya solven, bank-banknya solven, dan ia tidak membekukan Anda. Stablecoin bersandar kripto yang beragunan berlebih bersifat transparan dan dapat diverifikasi, dengan ongkos berupa efisiensi dan risiko likuidasi yang nyata saat pasar anjlok — dan beberapa di antaranya kini memegang stablecoin fiat dalam jumlah besar sebagai agunan, yang diam-diam memasukkan kembali risiko penerbit yang sedianya hendak dihindari. Stablecoin algoritmik tanpa agunan punya rekam jejak yang patut Anda anggap serius.

Tak satu pun dari itu menjadikan stablecoin alat yang buruk. Itu menjadikannya alat yang spesifik, dengan pihak lawan, dan layak diberi kira-kira sepuluh menit penelaahan sebelum Anda menyimpan uang serius di dalamnya. Token di dompet Anda bukan dolar. Ia adalah janji tentang dolar, dan layak diketahui siapa yang mengucapkannya.